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文丨文雨

當(dāng)黃金 still holds its breath, copper seems to be taking flight.

Since 2025, the COMEX copper futures have surged upward, exceeding the gains of gold by a large margin. It appears that the U.S. former president is doing more than his share to push the market.

4.【電力與電力的背后都是銅】

From the perspective of usage, copper's primary downstream customer is the power sector, with the share of copper consumption in China's power sector reaching 48% in 2022. Appliances account for 14% of total consumption, followed by transportation, construction, and electronics, each contributing approximately 9-10%.

Looking across the globe, virtually every major economy is actively modernizing its power systems.

The U.S. Department of Energy recently announced the Grid Revolution Initiative (GRIP), committing to invest $10.5 billion over the next five years to transition to a cleaner grid. The European Union's "Electric Grid Action" aims to inject 58.4 billion euros into grid modernization by 2030, while the U.K. National Grid has allocated 6 billion pounds for grid infrastructure upgrades over the next five financial years, doubling the amount compared to the previous five-year period.

In China, the pace of investment is accelerating. The basic construction investment for State Grid in 2023 totaled RMB 52.75 billion, a 5.3% year-on-year increase. By the end of the first nine months of 2024, the investment had surged to RMB 398.2 billion, a 21.1% rise compared to the same period in 2023.

It's not just the power sector's demand that's expanding; the copper demand in some emerging industries is also growing rapidly.

For example, in the renewable energy sector, wind and solar power units require 2-5 times more copper per unit of installed capacity compared to traditional energy generation. According to甬興證券's estimate, the annual growth rate of copper consumption in the photovoltaic sector from 2023 to 2026 is projected to reach 14.81%, while the annual growth rate for wind power from 2023 to 2030 is expected to be 15.46%.

傳統(tǒng)燃油車的銅用量為23Kg/輛，而插電新能源車的銅用量為60Kg/輛，純電車型更是高達(dá)超80Kg/輛，用銅量的增量空間約為3-4倍。

2023年，全球新能源領(lǐng)域的銅用量達(dá)到298萬(wàn)噸，與2018年至2023年這5年的復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)25%。根據(jù)紫金礦業(yè)與CRU的預(yù)測(cè)，到2030年，新能源領(lǐng)域的銅用量所占比例將進(jìn)一步提升至25%。

當(dāng)下，人工智能技術(shù)的運(yùn)用同樣是一個(gè)"銅耗大戶"。

以英偉達(dá)的GB200超級(jí)AI芯片為例，其NVL72服務(wù)器使用了約5000根銅纜（共計(jì)2英里）進(jìn)行交換機(jī)與GPU之間的連接。按照國(guó)金證券的測(cè)算，單臺(tái)GB200 NVL72服務(wù)器的銅總消耗量約為1.36噸，而到2026年，僅GB200 NVL22的出貨量對(duì)應(yīng)的銅量可能就將高達(dá)10萬(wàn)噸以上。

深度求索（DeepSeek）的出現(xiàn)曾一度被認(rèn)為會(huì)大幅降低算力需求，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，單位算力成本的降低反而會(huì)推動(dòng)AI技術(shù)的廣泛應(yīng)用，從而進(jìn)一步增加算力需求。這種需求的增加量將遠(yuǎn)大于效率提升所節(jié)省的需求量。例如，蒸汽機(jī)技術(shù)的效率提升并沒(méi)有減少對(duì)煤炭的需求，反而擴(kuò)大了對(duì)煤炭的需求。因此，AI技術(shù)的用銅量有理由相信會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)較大程度的增長(zhǎng)。

有人認(rèn)為，AI技術(shù)的背后是算力，算力的背后是電力，但無(wú)論算力還是電力，背后其實(shí)都是銅。

【生產(chǎn)與需求錯(cuò)位】

2024年12月，中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）敲定2025年一季度的銅精礦現(xiàn)貨采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)為25美元/噸，較2024年一季度的指導(dǎo)加工費(fèi)暴跌近70%。

銅礦加工費(fèi)的快速下滑，一方面源于精煉銅產(chǎn)能的大幅增加，另一方面源于銅礦產(chǎn)量增速的放緩。

據(jù)《期貨日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2024年全球主要的16家銅礦生產(chǎn)商合計(jì)產(chǎn)銅約1354萬(wàn)噸，據(jù)此推算，去年全球銅礦總產(chǎn)量約為2275萬(wàn)噸，較2023年僅增長(zhǎng)1.6%，這一增速遠(yuǎn)低于2013-2017年那輪銅礦擴(kuò)張期的年均增速（5%）。

銅礦供給端的狀況取決于礦山資本性支出的高低。全球銅礦市場(chǎng)的供給端在2011至2013年間經(jīng)歷了集中投資，而2014年之后，由于銅價(jià)持續(xù)走低，礦山資本性支出整體呈現(xiàn)萎縮趨勢(shì)。

與供給端的下降形成鮮明對(duì)比的是，銅礦的開采成本卻持續(xù)攀升。

2023年，全球平均每噸銅的開采、處理及至港口的總成本（C1成本）達(dá)到4592美元，較2020年增長(zhǎng)了42%。

資本性支出的下降與成本中樞的抬升構(gòu)成了雙重壓力，這兩者疊加必然會(huì)導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量的釋放規(guī)模和速度受到壓縮。

從總量與結(jié)構(gòu)的雙重視角來(lái)看，這種壓縮效應(yīng)表現(xiàn)得尤為明顯。

傳統(tǒng)上，南美地區(qū)一直是全球銅礦的主要供給地，但近年來(lái)，這一格局正在發(fā)生轉(zhuǎn)移，增長(zhǎng)點(diǎn)逐漸向非洲等其他地區(qū)轉(zhuǎn)移。

以2023年數(shù)據(jù)為例，全球礦山銅產(chǎn)量增量約為3.6%，但智利這一全球最大的銅生產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)量增速卻出現(xiàn)了明顯下滑（-1.5%），相比之下，剛果（金）的礦山銅產(chǎn)量增速高達(dá)34.2%、25.6%、20.4%。盡管智利仍是全球最大銅生產(chǎn)國(guó)，但其在全球銅市場(chǎng)中的份額已從30%降至24%。

與非洲地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施水平相對(duì)較低形成鮮明對(duì)比的是，這些地區(qū)的政治和社會(huì)環(huán)境較為不穩(wěn)定，隨時(shí)可能面臨發(fā)展安全風(fēng)險(xiǎn)和斷供風(fēng)險(xiǎn)。

早在2021年，鵬欣資源在剛果（金）希圖魯銅礦遭遇強(qiáng)行占礦事件，根據(jù)鵬欣資源的估算，截至2022年底，被強(qiáng)行占用的礦石總量已高達(dá)約64萬(wàn)噸。去年7月，剛果（金）伊圖里省某礦區(qū)遭遇襲擊事件，同樣在當(dāng)?shù)氐闹匈Y民營(yíng)企業(yè)遭遇武裝襲擊。今年2月，剛果（金）東部地區(qū)局勢(shì)急劇升級(jí)，反政府武裝繼續(xù)攻占礦產(chǎn)重鎮(zhèn)。

在需求端快速擴(kuò)張的背景下，供給端的瓶頸效應(yīng)將被充分釋放，銅價(jià)上漲的邏輯也將更加清晰可辨。

【新一輪牛市全面展開】

2月25日，美國(guó)特朗普政府宣布一系列政策，其中包括對(duì)銅產(chǎn)品征收進(jìn)口關(guān)稅，這一舉措可能對(duì)銅價(jià)形成支撐并推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步上行。

從供需兩端來(lái)看，基本面因素與政策導(dǎo)向共同作用，內(nèi)生動(dòng)力與外在因素共同作用，使得銅價(jià)具備持續(xù)上漲的潛力。

最新研究報(bào)告指出，高盛等金融機(jī)構(gòu)已將全球銅價(jià)置于新一輪上行周期的起點(diǎn)位置，預(yù)計(jì)2025年和2026年全球銅供應(yīng)缺口將達(dá)到18萬(wàn)噸和25萬(wàn)噸，這將進(jìn)一步推高銅價(jià)水平，預(yù)計(jì)到2025年，全球銅價(jià)將突破1萬(wàn)美元/噸，達(dá)到每噸10500美元至11500美元的區(qū)間。

作為全球運(yùn)營(yíng)效率和擴(kuò)張能力最強(qiáng)的企業(yè)之一，中國(guó)企業(yè)在全球銅礦行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，如果這次牛市到來(lái)，中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力將無(wú)可匹敵。

2024年，紫金礦業(yè)以107萬(wàn)噸的銅產(chǎn)量位居全球前五名，其平均收購(gòu)成本為50美元/噸，這一成本水平遠(yuǎn)低于全球同行的平均水平，這使其在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。

洛陽(yáng)鉬業(yè)憑借其KFM、TFM兩大世界級(jí)項(xiàng)目的放量，2024年實(shí)現(xiàn)銅產(chǎn)量65萬(wàn)噸，超出預(yù)期的52-57萬(wàn)噸指引區(qū)間，成功躋身全球前五名。

按照既定規(guī)劃，僅紫金礦業(yè)和洛陽(yáng)鉬業(yè)兩家中資企業(yè)未來(lái)三年的產(chǎn)能提升計(jì)劃就將帶來(lái)60-90萬(wàn)噸的增量，相當(dāng)于再造一個(gè)全球前五名的銅礦企業(yè)。

包括五礦資源、西部礦業(yè)等多家中型和小型企業(yè)，這些上市公司的產(chǎn)量雖不及巨頭，但具有不可忽視的增長(zhǎng)潛力。以五礦資源為例，其2024年銅產(chǎn)量為40萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今年將增長(zhǎng)至49.5萬(wàn)噸，增幅達(dá)25%。

紫金礦業(yè)通過(guò)一系列收購(gòu)迅速擴(kuò)大了在資源市場(chǎng)的份額。從2015年收購(gòu)卡莫阿銅礦，2018年收入波爾銅礦，到2019年和2020年分別收購(gòu)Timok銅礦和巨龍銅礦，紫金礦業(yè)斥巨資將一批世界級(jí)大型礦山收入囊中。這一系列收購(gòu)雖然當(dāng)時(shí)不被外界理解，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這無(wú)疑是高瞻遠(yuǎn)矚的決策。

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