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本周要覽

連平（廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）對(duì)政府工作報(bào)告進(jìn)行深入解讀，梳理出十個(gè)重點(diǎn)看點(diǎn)：

看點(diǎn)一：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)既定又積極，充分提振市場(chǎng)信心。報(bào)告將2025年GDP增速目標(biāo)設(shè)定為5%左右，綜合考慮了穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)、中長(zhǎng)期發(fā)展等多重因素。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，報(bào)告提出實(shí)施積極有為的宏觀政策，包括"穩(wěn)住樓市股市"和"防范外部沖擊"等內(nèi)容，采取"積極財(cái)政政策+適度寬松貨幣政策"的組合拳，全年工作重點(diǎn)將放在提振消費(fèi)上，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)。

看點(diǎn)二：財(cái)政赤字率保持在4.0%，政策實(shí)施力度顯著提升。報(bào)告提出實(shí)施積極的財(cái)政政策，全年廣義赤字率接近10%。通過(guò)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方專(zhuān)項(xiàng)債等方式，新增政府債務(wù)超過(guò)11.8萬(wàn)億元。財(cái)政政策重點(diǎn)支持投資與消費(fèi)，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，通過(guò)大規(guī)模支出提振需求，提升社會(huì)產(chǎn)出與居民收入水平。

看點(diǎn)三：貨幣政策發(fā)揮雙重功能，全力支持房地產(chǎn)和股市。報(bào)告提出實(shí)施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性雙重功能。貨幣政策通過(guò)靈活運(yùn)用多種工具保持流動(dòng)性充裕，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持房地產(chǎn)和股市發(fā)展，同時(shí)注重利率和匯率的合理均衡，支持重點(diǎn)領(lǐng)域投資和消費(fèi)，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

看點(diǎn)四：擴(kuò)大內(nèi)需成為主攻方向，消費(fèi)與投資齊頭并進(jìn)。報(bào)告將提振消費(fèi)和提高投資效益作為全年重點(diǎn)任務(wù)，強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需的重要性。通過(guò)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、實(shí)施"兩新"政策、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景等方式提振消費(fèi)，同時(shí)加大投資力度，支持"兩重"建設(shè)、區(qū)域戰(zhàn)略實(shí)施等，推動(dòng)消費(fèi)與投資共同發(fā)力，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

看點(diǎn)五：擴(kuò)大高水平開(kāi)放，穩(wěn)住外貿(mào)外資新天地。面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境，報(bào)告提出穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開(kāi)放，培育外貿(mào)新動(dòng)能，加快發(fā)展服務(wù)貿(mào)易，落實(shí)穩(wěn)外資行動(dòng)方案。通過(guò)政策支持和改革措施，推動(dòng)外貿(mào)外資高質(zhì)量發(fā)展，提升我國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

看點(diǎn)六：培育新興產(chǎn)業(yè)，打造新型產(chǎn)業(yè)集群。報(bào)告強(qiáng)調(diào)推進(jìn)新型工業(yè)化，做大做強(qiáng)先進(jìn)制造業(yè)，積極發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。2025年重點(diǎn)培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)，激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)活力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新動(dòng)力。

看點(diǎn)七：法治保障民企創(chuàng)新活力。報(bào)告提出破除體制機(jī)制障礙，落實(shí)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施。通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、破除準(zhǔn)入壁壘、加強(qiáng)政企溝通、加大金融支持等方式，激發(fā)民企創(chuàng)新活力，保護(hù)企業(yè)家合法權(quán)益，使民營(yíng)經(jīng)濟(jì)成為穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)、推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要力量。

看點(diǎn)八：布局創(chuàng)新體系，提升整體效能。報(bào)告強(qiáng)調(diào)加快實(shí)施重大科技項(xiàng)目，發(fā)揮科技領(lǐng)軍企業(yè)作用，加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研深度融合。通過(guò)強(qiáng)化基礎(chǔ)研究、企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位、構(gòu)建科技金融體制、擴(kuò)大國(guó)際科技合作等方式，提升國(guó)家創(chuàng)新體系整體效能，引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

看點(diǎn)9：政策力度加大，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望企穩(wěn)回升?！秷?bào)告》明確提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)中向好，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)由跌轉(zhuǎn)穩(wěn)。通過(guò)實(shí)施精準(zhǔn)的供需政策調(diào)控和有效防范房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整即將完成，行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅收窄，市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)穩(wěn)定都將產(chǎn)生積極影響。

看點(diǎn)10：在發(fā)展中化解金融風(fēng)險(xiǎn)，確保系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生?！秷?bào)告》明確提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)中向好，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)由跌轉(zhuǎn)穩(wěn)。通過(guò)實(shí)施精準(zhǔn)的供需政策調(diào)控和有效防范房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整即將完成，行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅收窄，市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)穩(wěn)定都將產(chǎn)生積極影響。

鐘正生（平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：變局中的新局——2025年政府工作報(bào)告解讀

對(duì)增長(zhǎng)目標(biāo)的理解。GDP增速目標(biāo)定在5%左右。在前期一攬子增長(zhǎng)量政策的支撐下，一季度GDP增速有望保持在5%以上，有望實(shí)現(xiàn)"開(kāi)門(mén)紅"；全年要達(dá)到5%左右目標(biāo)，要求后三季度不能出現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯放緩。預(yù)計(jì)政策層面更"有預(yù)案"，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下限應(yīng)比去年有所提高。CPI增速目標(biāo)定在2%左右，為2004年以來(lái)首次降到3%以下。我們理解，今年提出更加務(wù)實(shí)的CPI增速目標(biāo)，實(shí)則體現(xiàn)出對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加重視。

政策面：1）"財(cái)政政策力度加大、更加有力"。財(cái)政政策安排實(shí)現(xiàn)了"力度加大、更加有力"。今年新增直接用于穩(wěn)增長(zhǎng)的財(cái)政資金規(guī)模合計(jì)增加至2.4萬(wàn)億元，將有效應(yīng)對(duì)美國(guó)潛在關(guān)稅沖擊，并助力塑造積極的社會(huì)預(yù)期。除了規(guī)模上的支持，財(cái)政政策的支出結(jié)構(gòu)、保障機(jī)制與體制改革也未忽視。2）適時(shí)實(shí)施降準(zhǔn)降息。本次政府工作報(bào)告打消了市場(chǎng)疑慮，明確表示"適時(shí)降準(zhǔn)降息"、"保持流動(dòng)性充裕"、"推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降"，均為非常明確的政策信號(hào)。當(dāng)前，人民幣貶值壓力有所緩和，債券市場(chǎng)回吐此前偏激的降息預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升也逐漸需要新的刺激政策跟進(jìn)。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)、降息的窗口即將出現(xiàn)。可優(yōu)先考慮降準(zhǔn)，而后采取"小步快跑"的形式實(shí)施降息。此外，增加公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)投放流動(dòng)性、降低再貸款利率，也是可能的政策工具。

產(chǎn)業(yè)面：1）新動(dòng)能備受重視。DeepSeek等新技術(shù)的涌現(xiàn)，證明在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)"單兵突破"是可行的。科技創(chuàng)新有望成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的重要主線。AI等新技術(shù)走向推廣應(yīng)用，將提升生產(chǎn)效率，若能有效承接需求端的供給提升，將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)注入更多活力。2）房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升。去年四季度以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)積極跡象。政府工作報(bào)告部署地方政府專(zhuān)項(xiàng)債加大支持力度，用于土地收儲(chǔ)和收購(gòu)存量商品房，"給予城市政府更大自主權(quán)"，同時(shí)"有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)"。相關(guān)政策的落實(shí)或有助于改善居民購(gòu)房預(yù)期、以及房企現(xiàn)金流和投資意愿，行業(yè)"風(fēng)險(xiǎn)底"有望逐步確認(rèn)。3）深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。通過(guò)中央政府自上而下的引導(dǎo)，大力破除地方保護(hù)，合理調(diào)整產(chǎn)能投放，將帶來(lái)供給側(cè)的良性競(jìng)爭(zhēng)，有希望促進(jìn)工業(yè)品價(jià)格回升、提振企業(yè)盈利、帶動(dòng)產(chǎn)能周期更快觸底回升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能也將加快恢復(fù)。4）更多轉(zhuǎn)向民生和消費(fèi)。2025年安排3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新，有望拉動(dòng)社零總額增長(zhǎng)超1.2個(gè)百分點(diǎn)。想象空間在于：財(cái)政大幅增加民生支出，通過(guò)減輕居民社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，提升居民消費(fèi)意愿，更大程度擠入消費(fèi)；將消費(fèi)補(bǔ)貼政策的支持范圍擴(kuò)展至服務(wù)消費(fèi)，將消費(fèi)券的發(fā)放與生育補(bǔ)貼、購(gòu)房補(bǔ)貼等政策相互聯(lián)動(dòng)。

荀玉根（國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：政策加力，經(jīng)濟(jì)向"新"——《政府工作報(bào)告》解讀

經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有何變化？2025年GDP增速目標(biāo)保持在5%左右，自2023年以來(lái)保持不變。增長(zhǎng)目標(biāo)持平，既可引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，也有利于政策的可持續(xù)性，便于與"十五五"規(guī)劃相銜接。2025年CPI增速目標(biāo)定為2%左右，自2015年以來(lái)長(zhǎng)期保持在3%之后首次調(diào)降。物價(jià)目標(biāo)下調(diào)不等于降低要求，推動(dòng)物價(jià)溫和上漲還需要政策更加積極，預(yù)計(jì)邊際加力，逐步加碼。此外，就業(yè)目標(biāo)持平，能耗目標(biāo)小幅上調(diào)。

積極財(cái)政怎么發(fā)力？2025年預(yù)算赤字率提升至4%，赤字規(guī)模增加至5.66萬(wàn)億元，新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模擴(kuò)展至4.4萬(wàn)億元，超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模追加至1.3萬(wàn)億元，擬發(fā)行特別國(guó)債規(guī)模定為5000億元?？傮w資金規(guī)模相比2024年增加超過(guò)2.9萬(wàn)億元，力度明顯提升。財(cái)政政策聚焦三條主線。一是，超長(zhǎng)期特別國(guó)債加碼"兩新"、"兩重"領(lǐng)域，同時(shí)補(bǔ)充銀行資本金。二是，部分專(zhuān)項(xiàng)債的使用重回土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。三是，專(zhuān)項(xiàng)債券投向可能向新興產(chǎn)業(yè)基建邊際傾斜。此外，財(cái)政政策留有政策空間，若下半年穩(wěn)增長(zhǎng)仍有壓力，不排除進(jìn)一步提升財(cái)政力度的可能。

寬松貨幣怎么走？貨幣政策將保持穩(wěn)健寬松的基調(diào)，維持流動(dòng)性充裕的水平。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)降息將在經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況允許的范圍內(nèi)，根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)推進(jìn)。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)在去年四季度以來(lái)表現(xiàn)較好，降息可能性不大。中期來(lái)看，貨幣寬松方向明確，但不會(huì)采取大水漫灌式的強(qiáng)刺激。我們預(yù)計(jì)，降準(zhǔn)降息的節(jié)奏或?qū)⒁詽u進(jìn)式、小步伐的方式推進(jìn)。

供給端調(diào)整的邏輯是什么？一是,通過(guò)整治"過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)"問(wèn)題,運(yùn)用市場(chǎng)化和法治化手段,推動(dòng)新能源汽車(chē)、鋰電池和光伏產(chǎn)品等"新三樣"產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。二是,2025年作為"十四五"規(guī)劃的收官之年,節(jié)能降碳工作將持續(xù)推進(jìn)。相較于 previous供給側(cè)改革,本輪改革更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化手段的主導(dǎo)作用。

改革深化與產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)領(lǐng)域有哪些？報(bào)告提出了十大重點(diǎn)任務(wù),其中亮點(diǎn)包括:第一,將"擴(kuò)大內(nèi)需"作為首要任務(wù),首次提升到戰(zhàn)略位置。第二,新增了"加快標(biāo)志性改革舉措落地"這一內(nèi)容。第三,生態(tài)方面提出"減碳、減排、擴(kuò)綠、增長(zhǎng)",表述更加清晰。具體來(lái)看,財(cái)政領(lǐng)域聚焦于零基預(yù)算改革,旨在釋放更多財(cái)力,保障重大戰(zhàn)略任務(wù)和民生需求。金融領(lǐng)域則提出推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市,預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)資金供給和結(jié)構(gòu)將得到改善。產(chǎn)業(yè)政策方面,支持科技創(chuàng)新、普惠性養(yǎng)老以及托育服務(wù)的發(fā)展受到關(guān)注。

2025年是承上啟下的關(guān)鍵一年。全年要高質(zhì)量完成"十四五"規(guī)劃目標(biāo)任務(wù),為"十五五"規(guī)劃良好開(kāi)局奠定基礎(chǔ)。我們注意到,宏觀政策方向繼續(xù)積極,但不會(huì)像過(guò)去那樣大水漫灌般進(jìn)行強(qiáng)刺激。政策實(shí)施將以高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)導(dǎo)向,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)需要保持穩(wěn)定,新興產(chǎn)業(yè)要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,動(dòng)力來(lái)源于深化改革。因此,供給端的調(diào)整和標(biāo)志性改革舉措值得關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)展望

談及2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì),國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根提出了三個(gè)關(guān)鍵看點(diǎn)。

預(yù)期差一:房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)企穩(wěn),地產(chǎn)股有望迎來(lái)修復(fù)。2021年以來(lái),房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整,投資、銷(xiāo)售和房?jī)r(jià)等指標(biāo)均大幅下滑。2024年以來(lái),隨著購(gòu)房門(mén)檻降低、存量房貸政策放寬、土地供應(yīng)加大等措施,房地產(chǎn)市場(chǎng)已出現(xiàn)積極信號(hào),如部分城市商品房銷(xiāo)售和房?jī)r(jià)環(huán)比企穩(wěn)上升。若政策持續(xù)發(fā)力,房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在2025年逐步企穩(wěn),帶動(dòng)地產(chǎn)股超預(yù)期上漲。

預(yù)期差二:疫情后消費(fèi)市場(chǎng)將逐步回暖,消費(fèi)股將獲得估值修復(fù)。2024年社零總額增速僅為3.5%,遠(yuǎn)低于疫情前8%的中樞水平。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)和"兩新"政策的加力擴(kuò)圍,居民消費(fèi)信心有望提振。財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)的支持力度加大,如擴(kuò)大消費(fèi)品"以舊換新"補(bǔ)貼范圍和規(guī)模,將直接提升社零增速。隨著政策持續(xù)發(fā)力,居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和消費(fèi)板塊低估低配狀態(tài),消費(fèi)股有望迎來(lái)估值修復(fù)和基本面改善。

預(yù)期差三:外資配置中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)將出現(xiàn)顯著變化,中國(guó)資產(chǎn)將重新獲得外資青睞。2024年北向資金出現(xiàn)罕見(jiàn)的單年凈流出,全球資管機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例處于低配水平。隨著國(guó)內(nèi)基本面的回暖和A股市場(chǎng)行情逐步企穩(wěn),外資流入的吸引力逐漸增強(qiáng)。近期外資已先行回流港股,顯示出外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)配置意愿的回升。若A股市場(chǎng)維持強(qiáng)勢(shì)震蕩,外資有望重新流入A股,推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步上漲。

連平(廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家):2025年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整階段,商品房庫(kù)存處于歷史高位,房?jī)r(jià)持續(xù)走低,居民杠桿率回落,房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年大幅下降。在一系列政策推動(dòng)下,2024年四季度市場(chǎng)下行明顯放緩,當(dāng)季銷(xiāo)售同比回正,部分城市房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn),市場(chǎng)信心開(kāi)始逐步恢復(fù)。

2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處深度調(diào)整期,商品房庫(kù)存處于歷史高位,房?jī)r(jià)持續(xù)走低,居民杠桿率回落,房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年大幅下降。在一系列政策推動(dòng)下,2024年四季度市場(chǎng)下行明顯放緩,當(dāng)季銷(xiāo)售同比回正,部分城市房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn),市場(chǎng)信心開(kāi)始逐步恢復(fù)。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。部分房企仍面臨較大的流動(dòng)性壓力，資產(chǎn)減值情況不斷加劇，導(dǎo)致房企的投資回報(bào)率持續(xù)下降。盡管地方政府財(cái)政壓力依然存在，但房地產(chǎn)銷(xiāo)售下行趨勢(shì)明顯，居民相關(guān)商品消費(fèi)支出減少，進(jìn)而拖累房地產(chǎn)投資下行，進(jìn)一步降低了民企的投資信心。

2025年政策支持將為房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)穩(wěn)定。2024年出臺(tái)的一系列住房支持政策將在2025年持續(xù)發(fā)揮其應(yīng)有的作用和效果。政策的核心重點(diǎn)在于堅(jiān)決落實(shí)"四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加"的存量和增量政策，全力支持剛性和改善性住房需求。同時(shí)，政策將重點(diǎn)改善供給，強(qiáng)化和加強(qiáng)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理。三項(xiàng)新增增量政策將在2025年發(fā)揮重要作用：一是通過(guò)城中村改造計(jì)劃，增加市場(chǎng)需求并促進(jìn)投資，拉動(dòng)住房需求達(dá)到0.75至1億平方米，帶動(dòng)保障性住房貸款規(guī)模預(yù)計(jì)在1800億元至2400億元；二是加快商品房和土地收儲(chǔ)進(jìn)度，預(yù)計(jì)新增貸款投放規(guī)模將控制在6000億元至9000億元，從而拉動(dòng)商品房去庫(kù)存0.35億至0.65億平方米，并有效收儲(chǔ)1.5億平方米的閑置土地；三是實(shí)施"白名單"制度，全年新增實(shí)際放款規(guī)?？赡芡黄?.6萬(wàn)億元，為房企工程建設(shè)提供更多資金支持，同時(shí)更好地防范房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)將逐步改善。房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)放緩，全年商品房銷(xiāo)售面積預(yù)計(jì)達(dá)到9.36億平方米，同比下降4%左右?，F(xiàn)房銷(xiāo)售將優(yōu)于期房銷(xiāo)售。更多城市房?jī)r(jià)將出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象，預(yù)計(jì)新建商品房?jī)r(jià)格同比將下跌1%左右，二手房?jī)r(jià)格同比將下跌2%左右，房?jī)r(jià)跌幅較2024年明顯收窄。房企的流動(dòng)性狀況將有所改善，銷(xiāo)售跌幅的大幅收窄有望推動(dòng)房企經(jīng)營(yíng)性收入逐漸恢復(fù)，減少"嚴(yán)重失血"的情況。同時(shí)，大城市土地成交活躍度將上升，全年全國(guó)土地購(gòu)置費(fèi)預(yù)計(jì)下降3.5%，跌幅較2024年收窄5.2個(gè)百分點(diǎn)。下半年投資有望逐步回穩(wěn)，長(zhǎng)期施工面積下降將繼續(xù)拖累工程建設(shè)和相關(guān)投資，政策支持力度的加大將更好地發(fā)揮托底作用。全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)完成9.43億元，同比下降6%左右，跌幅較2024年收窄4.6個(gè)百分點(diǎn)。

本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整將逐步進(jìn)入尾聲，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)小幅企穩(wěn)。行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅逐步收窄，房企風(fēng)險(xiǎn)敞口將逐步縮小，市場(chǎng)信心將逐步修復(fù)。目前從全國(guó)范圍來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于"銷(xiāo)售回暖"向"資金增厚"階段的運(yùn)行中。預(yù)計(jì)2025年商品房庫(kù)存與銷(xiāo)售比將逐步從高位回落。國(guó)內(nèi)高能級(jí)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)度將早于低能級(jí)城市，預(yù)計(jì)一線城市新房?jī)r(jià)格將上漲2.5%左右，二手房?jī)r(jià)格將止跌。土地市場(chǎng)將呈現(xiàn)差異化特征，部分大城市土拍熱度自2024年第四季度以來(lái)明顯好轉(zhuǎn)。

住房支持政策仍需進(jìn)一步加力。由于外部環(huán)境復(fù)雜多變，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。建議進(jìn)一步下調(diào)房貸利率以降低購(gòu)房成本，優(yōu)化個(gè)人住房財(cái)稅優(yōu)惠政策，多渠道推動(dòng)房企資產(chǎn)重組，增加高能級(jí)土地的有效供給，適度加快不動(dòng)產(chǎn)公募REITs的發(fā)行力度；建議建立城市內(nèi)農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口與保障房供給機(jī)制，探索設(shè)立國(guó)家房地產(chǎn)基金，為中長(zhǎng)期不良資產(chǎn)處置提供支持。

趙偉（申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：歐洲經(jīng)濟(jì)的"困局"與"破局"——從俄烏之"變"談起

一、短期歐洲經(jīng)濟(jì)的"壓力"來(lái)自何處？俄烏、工業(yè)、關(guān)稅

俄烏局勢(shì)：各方訴求分歧，歐洲難有"話語(yǔ)權(quán)"。美國(guó)的三大訴求為：1）減少國(guó)防開(kāi)支；2）改善稀土等資源供應(yīng)；3）降低能源價(jià)格。俄羅斯的訴求則集中在鞏固軍事進(jìn)展和滿足國(guó)家安全需求。對(duì)于歐洲的定位，特朗普或要求歐盟承擔(dān)更多防務(wù)責(zé)任，并推動(dòng)烏克蘭的重建工作。

歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較弱，制造業(yè)成為國(guó)家間"分水嶺"。自2022年2月俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)各部門(mén)均面臨較大沖擊，包括工業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售、建筑等領(lǐng)域，其中工業(yè)領(lǐng)域的影響最為顯著。制造業(yè)增加值占比較高的歐元區(qū)國(guó)家，工業(yè)信心下降幅度較大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)也較差。

美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)可能沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)。歐盟目前占美國(guó)貿(mào)易逆差的約20%，因此成為特朗普施加關(guān)稅重點(diǎn)對(duì)象。2024年2月26日，特朗普曾威脅將歐盟征收25%的關(guān)稅。從等值增值稅及關(guān)稅的綜合影響來(lái)看，歐盟的平均增值稅率已升至21.8%，明顯高于美國(guó)。

二、中長(zhǎng)期歐洲經(jīng)濟(jì)的"困境"：產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為何下降？

從能源危機(jī)到貨幣緊縮，歐洲工業(yè)持續(xù)受到抑制。俄烏沖突導(dǎo)致歐洲天然氣價(jià)格飆升幅度遠(yuǎn)超其他地區(qū)，高耗能行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出和出口均出現(xiàn)惡化。高通脹迫使歐洲央行加息，貨幣緊縮政策對(duì)投資的抑制作用強(qiáng)于對(duì)消費(fèi)的抑制作用，但在當(dāng)前的降息環(huán)境下，歐洲工業(yè)仍未得到有效的提振。

歐洲工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的下滑與其長(zhǎng)期的研發(fā)投入不足密切相關(guān)。相較于其他生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體，歐洲工業(yè)的產(chǎn)出價(jià)格劣勢(shì)持續(xù)存在，這直接削弱了其競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，歐洲的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速落后于美國(guó)，這一差距背后的原因是研發(fā)投入不足。如果歐洲內(nèi)部的困難能夠逐漸緩解，迫使其加快改革，增加對(duì)研發(fā)和競(jìng)爭(zhēng)力投資的力度，或許就能扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀，這本就是事出必有因的"禍根"。

若俄烏局勢(shì)緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)"突圍"？

若俄烏局勢(shì)緩和，信心的提升和能源價(jià)格的回落將是直接影響因素。歐洲貨幣區(qū)的居民消費(fèi)信心最強(qiáng)烈的拖累因素是貨幣政策的滯后性和地緣政治的不確定性，當(dāng)后者改善時(shí)，消費(fèi)信心也會(huì)隨之提升。同時(shí)，能源價(jià)格的回落可能改善歐洲通脹形勢(shì)，從而提升央行降息的空間，并對(duì)部分經(jīng)濟(jì)部門(mén)（如房地產(chǎn)）產(chǎn)生提振作用。

國(guó)防支出增加可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。烏克蘭的重建工作和移民的影響在短期內(nèi)可能較為有限。在基準(zhǔn)情況下，如果歐洲國(guó)家將軍費(fèi)支出占GDP的比例提升1.0%-1.5%，經(jīng)濟(jì)增速可能相應(yīng)提升0.6%-1.5%。烏克蘭的重建工作可能對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)效應(yīng)存在較大不確定性。而難民的回流可能對(duì)部分國(guó)家的財(cái)政支出產(chǎn)生一定的緩解作用，但對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影響可能較為有限。

這一觀點(diǎn)由麥格理集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊提出，探討下一個(gè)宏觀范式何時(shí)出現(xiàn)？

本世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三次顯著的宏觀范式轉(zhuǎn)變。第一次是在2001年中國(guó)加入WTO后，經(jīng)濟(jì)以外需驅(qū)動(dòng)，出口成為增長(zhǎng)引擎，國(guó)內(nèi)投資和內(nèi)需共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，股市中金融和周期性行業(yè)表現(xiàn)突出。第二次是在2008年全球金融危機(jī)后，外需疲軟，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)和房地產(chǎn)成為增長(zhǎng)的核心，宏觀政策錨定GDP增速，股市中消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)板塊崛起。第三次是在2020年下半年疫情推動(dòng)下，出口和制造業(yè)復(fù)蘇，但政策轉(zhuǎn)向嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)和部分行業(yè)，形成了"雙速增長(zhǎng)"模式：制造業(yè)和出口強(qiáng)勁，消費(fèi)和房地產(chǎn)疲軟，債券市場(chǎng)因利率下行而受益，股市中紅利和出海板塊受青睞。

這種宏觀范式在短期內(nèi)會(huì)通過(guò)正反饋機(jī)制自我強(qiáng)化。例如，在"雙速增長(zhǎng)"模式下，弱內(nèi)需可能導(dǎo)致通縮和匯率貶值，反而有利于出口，減少了內(nèi)需刺激的必要性，進(jìn)一步延續(xù)了這種模式。美國(guó)經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出類(lèi)似的特征，財(cái)政擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資金流入，進(jìn)一步強(qiáng)化了高利率和強(qiáng)美元的政策框架。然而，這種模式的可持續(xù)性在中期面臨挑戰(zhàn)，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性矛盾逐漸顯現(xiàn)，如內(nèi)需疲軟和對(duì)外需的過(guò)度依賴，以及美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性和制造業(yè)困境的加劇。

外需的變化是觸發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。如果外需走弱，中國(guó)可能被迫加大內(nèi)需刺激力度，從"雙速增長(zhǎng)"模式轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，這將導(dǎo)致通脹上行和資產(chǎn)價(jià)格的重估。相反，如果外需保持強(qiáng)勁，當(dāng)前的"雙速增長(zhǎng)"模式將能夠持續(xù)。匯率的定價(jià)機(jī)制也受到外需變化的影響，近年來(lái)人民幣匯率更多地受到資本賬戶而非貨物貿(mào)易的影響。只有當(dāng)內(nèi)需上升帶來(lái)的資本回報(bào)率提高時(shí)，資本外流壓力才會(huì)下降，人民幣匯率才會(huì)由貶轉(zhuǎn)升。因此，理解宏觀經(jīng)濟(jì)模式的變化對(duì)于避免將短期波動(dòng)誤判為長(zhǎng)期趨勢(shì)，以及在范式轉(zhuǎn)換時(shí)及時(shí)調(diào)整政策策略，具有重要意義。

劉郁（華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：流動(dòng)性與利率關(guān)系

根據(jù)前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的研究，長(zhǎng)端利率可以分解為未來(lái)實(shí)際短端利率、通脹預(yù)期以及期限溢價(jià)三部分。其中，受美聯(lián)儲(chǔ)直接影響的是未來(lái)實(shí)際短端利率，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整名義短端利率以及設(shè)定政策利率路徑預(yù)期，以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。通脹預(yù)期通常以投資者的平均通脹預(yù)期或中位數(shù)來(lái)衡量。期限溢價(jià)又可以分為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和其他市場(chǎng)因素（如供需結(jié)構(gòu)）導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從伯南克的理論出發(fā)，貨幣政策對(duì)長(zhǎng)端利率的影響較為間接，美聯(lián)儲(chǔ)只能通過(guò)實(shí)施量化寬松（購(gòu)買(mǎi)債券）來(lái)直接影響長(zhǎng)端利率。然而，長(zhǎng)債的走勢(shì)還受到供需、預(yù)期等因素的影響，這些因素決定了期限溢價(jià)的變化，因此有時(shí)會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)端利率與短端利率走勢(shì)不一致。

當(dāng)前的貨幣政策框架在數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)維度上具有一定的協(xié)調(diào)性。在數(shù)量機(jī)制方面，根據(jù)名義GDP的增長(zhǎng)率來(lái)確定貨幣供給量，并通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)來(lái)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)。當(dāng)名義GDP增速低于預(yù)期目標(biāo)時(shí)，增加貨幣供給；反之，則減少貨幣供給。在價(jià)格機(jī)制方面，當(dāng)投資回報(bào)率偏低時(shí)，自然利率也相應(yīng)降低，通過(guò)降低政策利率（實(shí)際利率降至自然利率以下為宜），有助于刺激要素需求，實(shí)現(xiàn)資源的充分利用。

后續(xù)降息的可能性仍然較大，除非內(nèi)需拉動(dòng)通脹在短期內(nèi)出現(xiàn)顯著的改善。當(dāng)前逆回購(gòu)利率為1.5%，略低于過(guò)去十年CPI平均值1.6%，也低于地方政府工作報(bào)告設(shè)定的通脹目標(biāo)2%。然而，參考近兩年CPI同比僅0.2%，意味著剔除通脹的實(shí)際利率約為1.3%，并不算低。與2018-2019年相比，盡管這兩年逆回購(gòu)利率多數(shù)時(shí)段在2.55%，但當(dāng)時(shí)的CPI分別為2.1%和2.9%，剔除通脹的實(shí)際利率僅為0.45%和-0.35%。

從長(zhǎng)期來(lái)看，資金面可能邊際轉(zhuǎn)松，主要受兩個(gè)因素推動(dòng)。第一是財(cái)政支出資金的自然回流，如3月初財(cái)政支出資金回流金融市場(chǎng)，兩會(huì)前后可能迎來(lái)資金面邊際寬松。第二是央行重新開(kāi)啟寬松貨幣政策，或在美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)關(guān)稅加碼的背景下，采取對(duì)沖措施。

長(zhǎng)端利率的短期關(guān)注點(diǎn)在于財(cái)政支出對(duì)市場(chǎng)“剩余資金”的影響，而中長(zhǎng)期則關(guān)注居民按揭貸款的供給情況。政府債發(fā)行節(jié)奏和財(cái)政支出將直接影響金融市場(chǎng)的“剩余資金”規(guī)模，從而影響期限溢價(jià)。在財(cái)政支出和財(cái)政支出節(jié)奏的直接影響下，長(zhǎng)端利率和超長(zhǎng)端利率可能維持在較低水平，但其長(zhǎng)期穩(wěn)定還需看居民部門(mén)按揭貸款供給的持續(xù)性。

鐘正生（平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）指出，“美國(guó)例外論”近期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

“美國(guó)例外論”最初代表的是一種觀點(diǎn)，認(rèn)為美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)、政治和美元資產(chǎn)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，能夠持續(xù)在全球周期中跑贏其他市場(chǎng)。這一觀點(diǎn)在2023-2024年得到進(jìn)一步強(qiáng)化。美元資產(chǎn)的表現(xiàn)之所以耀眼，反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策和科技發(fā)展等多重優(yōu)勢(shì)。具體而言：第一，經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高于疫情前水平的高速增長(zhǎng)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的抗沖擊能力；第二，政策方面，美國(guó)財(cái)政刺激措施突破傳統(tǒng)束縛，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)維持較高利率但有效避免了高利率帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)；第三，科技發(fā)展方面，美國(guó)在新一輪人工智能（AI）領(lǐng)域的領(lǐng)先，進(jìn)一步催化了美股的強(qiáng)勁表現(xiàn)；第四，“特朗普交易”（特朗普當(dāng)選）一度強(qiáng)化了“美國(guó)例外論”，增強(qiáng)了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)的信心。

“美國(guó)例外論”近期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。今年1-2月，美股的表現(xiàn)不佳，跑輸港股和歐股，美元指數(shù)回調(diào)，資本市場(chǎng)似乎對(duì)“美元例外論”失效表示懷疑。具體表現(xiàn)包括：第一，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，滯脹擔(dān)憂加劇。從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)看，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是自特朗普當(dāng)選以來(lái)最令人失望的階段。截至2023年2月28日，GDPNow模型預(yù)測(cè)值轉(zhuǎn)為負(fù)值。第二，特朗普政策的不確定性加劇了滯脹擔(dān)憂。特朗普實(shí)施的關(guān)稅政策放大了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，加劇了滯脹預(yù)期。此外，特朗普精簡(jiǎn)政府機(jī)構(gòu)的激進(jìn)行動(dòng)，阻礙了國(guó)會(huì)預(yù)算談判，也隱含了經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。減稅政策與財(cái)政擴(kuò)張政策的實(shí)施難度可能高于預(yù)期，從而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景造成負(fù)面影響。第三，科技競(jìng)爭(zhēng)格局的改變對(duì)美股表現(xiàn)產(chǎn)生影響。除中國(guó)外，歐洲也可能因科技競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑而受益。

全球資產(chǎn)再配置的空間依然存在。近期，“美國(guó)例外論”快速反轉(zhuǎn)，這反映了過(guò)去兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里全球資金過(guò)度配置到美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。特朗普上任以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治不確定性急劇上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)可能不如預(yù)期，美國(guó)財(cái)政政策的平衡難度以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響值得進(jìn)一步關(guān)注。此外，中美及全球經(jīng)貿(mào)、科技和地緣政治博弈格局的改變，也對(duì)投資者的全球資產(chǎn)配置策略提出了新的挑戰(zhàn)。這些變化使得投資者對(duì)“美國(guó)例外論”這一長(zhǎng)期敘事產(chǎn)生新的審視，可能需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程才能完成地區(qū)資產(chǎn)配置的調(diào)整。我們認(rèn)為，全球資產(chǎn)再配置仍有較大空間。2025年以來(lái)，中國(guó)股市（尤其是港股）和歐股的表現(xiàn)可能跑贏美股，但與2020年（新冠疫情沖擊）以來(lái)與美股的差距尚未完全彌補(bǔ)。中美及全球AI和科技領(lǐng)域的差距并不顯著，考慮到中國(guó)市場(chǎng)的成長(zhǎng)性和企業(yè)估值水平，A股和港股優(yōu)質(zhì)企業(yè)的表現(xiàn)仍具備較大的上升空間。

周浩（國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：美國(guó)正面臨"滯脹"的雙重壓力。美債市場(chǎng)正在排除"再通脹"的可能性。

近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)第一季度GDP萎縮2.5%（環(huán)比折年率）。進(jìn)口增長(zhǎng)顯著拖累凈出口，這成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大阻力。

馬斯克推行的削減政府開(kāi)支計(jì)劃正在削弱市場(chǎng)對(duì)財(cái)政刺激的預(yù)期，同時(shí)也影響了對(duì)未來(lái)就業(yè)增長(zhǎng)的預(yù)期。盡管市場(chǎng)對(duì)"再通脹"的擔(dān)憂有所緩解，但增長(zhǎng)乏力的背景下，"再通脹"被證偽的可能性上升，"滯脹"風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。

盡管市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)可能陷入"滯脹"，但債券收益率的快速下行表明，市場(chǎng)正在償還此前的"欠債"，對(duì)經(jīng)濟(jì)和交易的進(jìn)一步發(fā)展缺乏興趣。

在外匯市場(chǎng)，美債收益率大幅下行，但美元指數(shù)罕見(jiàn)地保持高位，為美債提供更多空間。過(guò)去兩年美元和美債收益率的同步變動(dòng)表明，美元可能跟隨美債收益率下行。然而，這一情況能否持續(xù)，仍需觀察。非美投資者尤其關(guān)注美元和美債的正相關(guān)關(guān)系，但其中的關(guān)鍵變量是美國(guó)財(cái)政狀況的改善。如果財(cái)政赤字得到有效控制，美元可能不會(huì)像美債收益率那樣走弱。

程實(shí)（工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：算力的杰文斯悖論正在顯現(xiàn)。

DeepSeek的出現(xiàn)為AI技術(shù)發(fā)展開(kāi)辟了新的路徑，推動(dòng)了從"規(guī)模至上"向"多樣化應(yīng)用"的轉(zhuǎn)變。盡管在AI算力領(lǐng)域部分支持杰文斯悖論（技術(shù)進(jìn)步提升效率但消耗增加），但算力市場(chǎng)的增長(zhǎng)并非無(wú)限制。市場(chǎng)分化、數(shù)據(jù)獲取限制、技術(shù)瓶頸和邊際收益遞減等因素制約了算力的無(wú)序擴(kuò)張。DeepSeek等創(chuàng)新路徑的應(yīng)用，正在將算力從"云端推理"拓展到"端側(cè)智能"，未來(lái)的算力增長(zhǎng)將依賴底層模型與上層應(yīng)用的協(xié)同創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)更高效和智能的AI技術(shù)發(fā)展。

算力增長(zhǎng)并非簡(jiǎn)單的線性積累，而是通過(guò)突破底層模型邊界來(lái)實(shí)現(xiàn)應(yīng)用落地。盡管大模型規(guī)模不斷擴(kuò)展，但底層模型的發(fā)展受到算力、數(shù)據(jù)、認(rèn)知能力、泛化性和安全性等多方面的制約。每一次算力提升都會(huì)帶來(lái)底層模型能力的躍升，并催生更廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景。然而，算力需求的增長(zhǎng)不能僅依賴于底層模型參數(shù)規(guī)模的擴(kuò)展，而需要明確的應(yīng)用場(chǎng)景支撐，特別是在交互方式和應(yīng)用拓展上的創(chuàng)新。

算力領(lǐng)域的杰文斯悖論核心在于需求的價(jià)格彈性，即算力成本下降會(huì)刺激更大規(guī)模的算力消耗。然而，現(xiàn)實(shí)情況更為復(fù)雜。算力需求的增長(zhǎng)不僅受價(jià)格驅(qū)動(dòng)，還受到數(shù)據(jù)可得性、算法復(fù)雜度、行業(yè)適配度等因素的制約。市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，頭部科技公司因業(yè)務(wù)剛需持續(xù)擴(kuò)大算力投入，但普通企業(yè)和個(gè)人開(kāi)發(fā)者面臨數(shù)據(jù)治理困境、技術(shù)生態(tài)壁壘和邊際收益遞減等問(wèn)題。未來(lái)，技術(shù)創(chuàng)新的重點(diǎn)將從單純擴(kuò)展計(jì)算能力轉(zhuǎn)向提升算力利用效率，需求彈性也將從"野蠻擴(kuò)張"步入"理性收斂"的新階段。

刑自強(qiáng)（摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：3.3大摩閉門(mén)會(huì)全文已更新。

近期，全球市場(chǎng)波動(dòng)性顯著增強(qiáng)，尤其是美國(guó)在地緣政治格局、經(jīng)濟(jì)狀況和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)方面面臨諸多不確定因素。美國(guó)的關(guān)稅政策和貿(mào)易威脅持續(xù)升級(jí)，不僅針對(duì)中國(guó)，還波及墨西哥、加拿大、歐盟等盟友國(guó)家。盡管美國(guó)對(duì)盟友的關(guān)稅措施更多體現(xiàn)為戰(zhàn)略談判，但中美之間的關(guān)稅問(wèn)題更具挑戰(zhàn)性，已對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)投資者及消費(fèi)者信心造成一定影響。美國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的不確定性可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象與創(chuàng)新領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展形成對(duì)比效應(yīng)。在此背景下，全球資金流動(dòng)趨勢(shì)發(fā)生變化，中國(guó)市場(chǎng)的吸引力有所提升。

中國(guó)即將召開(kāi)的兩會(huì)政策方向已在去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中基本明確，短期內(nèi)政策調(diào)整空間有限。市場(chǎng)對(duì)兩會(huì)的預(yù)期更多聚焦于政策的細(xì)化與落實(shí)。盡管財(cái)政和消費(fèi)刺激政策力度相對(duì)溫和，但全球市場(chǎng)環(huán)境下，美國(guó)的不確定性上升，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和創(chuàng)新領(lǐng)域的熱情則為市場(chǎng)帶來(lái)信心。策略團(tuán)隊(duì)對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)上調(diào)后，市場(chǎng)反應(yīng)積極，但投資者仍需保持耐心，需等待更多宏觀數(shù)據(jù)的企穩(wěn)來(lái)增強(qiáng)信心。

地緣政治事件對(duì)全球海運(yùn)和航空業(yè)造成了深遠(yuǎn)影響。巴以沖突事件導(dǎo)致紅海航線暫時(shí)中斷，暫時(shí)支撐了集裝箱運(yùn)輸業(yè)的盈利能力。但若沖突得到緩解，行業(yè)可能重新進(jìn)入下行周期。俄烏沖突改變了全球油品貿(mào)易格局，提升了小型油輪和成品油輪的需求，若沖突結(jié)束，VLCC（超大型油輪）需求可能上升，而小型油輪和成品油輪需求可能下降。貿(mào)易摩擦可能對(duì)航運(yùn)和造船業(yè)產(chǎn)生不利影響，甚至可能導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整。航空業(yè)方面，俄烏沖突的緩解可能降低歐洲航線的成本，而中美直飛航線的恢復(fù)對(duì)中國(guó)航空業(yè)將構(gòu)成利好。

盡管市場(chǎng)對(duì)人形機(jī)器人行業(yè)熱情依然高漲，但該行業(yè)仍處于起步階段。當(dāng)前人形機(jī)器人的工作效率較低，運(yùn)營(yíng)成本較高，但未來(lái)有較大的改進(jìn)空間。例如，工作效率可能通過(guò)算法優(yōu)化和硬件改進(jìn)逐步提升，運(yùn)營(yíng)成本有望降低30%-50%。行業(yè)的發(fā)展仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但整體處于快速成長(zhǎng)階段，未來(lái)潛力巨大。

趙偉（申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：關(guān)稅“迷霧”中的政策突圍——3月宏觀月報(bào)

（一）2月海外市場(chǎng)的主線？美國(guó)降息預(yù)期再度升溫，關(guān)稅政策、俄烏沖突持續(xù)擾動(dòng)

2月，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)，降息預(yù)期再度升溫成為宏觀聚焦的主線。2月，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)由16.8大幅回落至-16.5，GDP NOW預(yù)測(cè)2025Q1美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比或大幅下調(diào)，零售、銷(xiāo)售、就業(yè)數(shù)據(jù)均未達(dá)到預(yù)期。疲弱的經(jīng)濟(jì)狀況，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期2025年降息次數(shù)由1.7次升至2.7次。

關(guān)稅政策的反復(fù)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了顯著影響。2月1日特朗普宣布加征25%關(guān)稅于加、墨，同時(shí)對(duì)華加征10%，該措施隨后暫緩。2月13日，特朗普宣布加征等額關(guān)稅于中國(guó)。2月24日以來(lái)，特朗普恢復(fù)加征關(guān)稅于加、墨，同時(shí)對(duì)中國(guó)加征10%關(guān)稅，加征范圍擴(kuò)大至歐盟汽車(chē)。關(guān)稅政策的反復(fù)無(wú)常，導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)顯著飆升。

俄烏局勢(shì)隨著特朗普態(tài)度的反復(fù)無(wú)常而備受關(guān)注。2月12日，特朗普與普京通話后，逐步施壓以促成停戰(zhàn)協(xié)議的達(dá)成。Polymarket上在7月前，俄烏?；饏f(xié)議的可能性一度升至64%。然而，2月28日，美烏兩國(guó)陷入新的爭(zhēng)議，歐股和天然氣等交易品種一度顯示俄烏?；鸬嫩E象。然而，近期這一趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

（二）2月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的焦點(diǎn)？政策期待持續(xù)發(fā)酵，節(jié)后經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

首先，兩會(huì)政策預(yù)期的發(fā)酵與降準(zhǔn)降息的期待無(wú)疑是2月國(guó)內(nèi)政策的聚焦點(diǎn)。從地方兩會(huì)及"新春第一會(huì)"的情況來(lái)看，全國(guó)"兩會(huì)"或有兩大核心期待：一是全國(guó)或參照北京等城市在25年期間實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)5%的目標(biāo)；二是財(cái)政、貨幣政策將延續(xù)更加積極、適度寬松的基調(diào)，而貨幣政策方面則不會(huì)急于加碼寬松。

其次，節(jié)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。2月，隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，生產(chǎn)指數(shù)邊際提升至52.5%，內(nèi)需訂單指數(shù)邊際提升至51.5%。高頻數(shù)據(jù)方面，瀝青、高爐開(kāi)工率回升，鋼材表觀消費(fèi)明顯上升。生產(chǎn)、內(nèi)需的修復(fù)明顯加快，這為市場(chǎng)提供了信心。

再次，Deepseek的推出以及近期高層關(guān)于科技的表態(tài)，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的長(zhǎng)期信心，人民幣匯率企穩(wěn)。春節(jié)過(guò)后，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的異軍突起，科技板塊的貢獻(xiàn)尤為突出。盡管外部的關(guān)稅等擾動(dòng)持續(xù)施壓，但對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的信心提振，支撐了人民幣匯率的相對(duì)企穩(wěn)。

（三）3月宏觀政策的關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)在于關(guān)稅擾動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在影響，以及國(guó)內(nèi)政策邊際的變化。需要特別關(guān)注的是，關(guān)稅政策的實(shí)施及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

此外，海外市場(chǎng)方面，需關(guān)注特朗普政府實(shí)施的"對(duì)等關(guān)稅"及其可能引發(fā)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)稅可以分為短期和長(zhǎng)期兩類(lèi)，其中長(zhǎng)期關(guān)稅旨在解決貿(mào)易不平衡問(wèn)題，并可能于4月實(shí)施。這些政策變化將導(dǎo)致服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)和消費(fèi)者信心指數(shù)疲軟，同時(shí)政府開(kāi)支的削減或?qū)⑦M(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，首先關(guān)注兩會(huì)前后政策預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)酵。財(cái)政政策料將更加積極，需關(guān)注增加地方公共ilities等支持"準(zhǔn)財(cái)政"的舉措；貨幣政策方面，降準(zhǔn)降息可能需要"相機(jī)抉擇"，后續(xù)人民幣對(duì)美元的穩(wěn)定將為加碼寬松提供條件；消費(fèi)政策方面，促消費(fèi)的范圍將擴(kuò)大至服務(wù)類(lèi)，"減負(fù)"和"增收"的政策或?qū)⒅鸩綄?shí)施。其次，2月經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)基礎(chǔ)仍需穩(wěn)固，出口風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步加大，基本面的演變也需密切關(guān)注增量政策的邊際變化。目前企業(yè)面臨出口壓力，新出口訂單指數(shù)仍在收縮區(qū)間，后續(xù)受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣轉(zhuǎn)弱及加征關(guān)稅影響，出口下行風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步提升，仍需關(guān)注企業(yè)復(fù)工進(jìn)度和增量政策的邊際變化。

三、投資策略

羅志恒（粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：2025開(kāi)局之際，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將開(kāi)啟新的敘事，資產(chǎn)估值也將發(fā)生重估。

2025年開(kāi)局之際，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將開(kāi)啟新的敘事，資產(chǎn)估值也將發(fā)生重估。本文將從"中國(guó)敘事"的大幅扭轉(zhuǎn)、內(nèi)外挑戰(zhàn)的交織博弈及資產(chǎn)重估的邏輯演進(jìn)三大主線展開(kāi)分析：

其一，中國(guó)宏觀敘事從極起到泰來(lái)，政策發(fā)力與微觀活力共振。自上而下的政策優(yōu)化（如激活資本市場(chǎng)、穩(wěn)定樓市、地方化債、民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)激發(fā)企業(yè)家活力）與自下而上的科技文化突圍（如DeepSeek、哪吒2）形成合力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)低迷預(yù)期。

其二，樂(lè)觀故事面臨雙重考驗(yàn)：國(guó)際秩序的重塑和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)鞏固。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定是最基礎(chǔ)也是最重要的前提，需要進(jìn)一步深化改革，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。從外部環(huán)境來(lái)看，特朗普的政策對(duì)全球政治經(jīng)濟(jì)秩序造成了深遠(yuǎn)影響，全球貿(mào)易摩擦加劇，全球化時(shí)代的規(guī)則正在向"叢林法則"轉(zhuǎn)型。在國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出恢復(fù)態(tài)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)"開(kāi)門(mén)紅"，但房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方財(cái)政壓力、以及美國(guó)加征關(guān)稅可能對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累。破局的關(guān)鍵在于：短期要繼續(xù)貫徹2026年中央政治局會(huì)議確定的宏觀政策，中長(zhǎng)期需要統(tǒng)籌安全與發(fā)展，通過(guò)科技自立和制度創(chuàng)新夯實(shí)增長(zhǎng)韌性，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開(kāi)放，激發(fā)市場(chǎng)活力，提振消費(fèi)促進(jìn)供需平衡。在外部環(huán)境不確定性上升的背景下，短期內(nèi)有必要加大財(cái)政和貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度，優(yōu)化政策實(shí)施方式，積極擴(kuò)大內(nèi)需，對(duì)沖外部需求可能的下滑，延續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀故事。

其三，中國(guó)資產(chǎn)估值的結(jié)構(gòu)性牛市能否持續(xù)并擴(kuò)散？科技突破催生了資產(chǎn)重估的浪潮，AI產(chǎn)業(yè)的范式變革增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，但要形成全面牛市仍需三大條件：科技股業(yè)績(jī)與估值的兌現(xiàn)、傳統(tǒng)行業(yè)加速出清以及資本市場(chǎng)改革的深化。

汪毅（長(zhǎng)城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：如何看待科技板塊的調(diào)整

如何看待美股科技股回調(diào)："強(qiáng)預(yù)期"邊際走弱屬于常態(tài)，當(dāng)前的調(diào)整可能是"蓄謀已久"。以英偉達(dá)為例，其股價(jià)在2023年初創(chuàng)歷史新高后經(jīng)歷震蕩，動(dòng)量較過(guò)去兩年顯著下降。美股科技股的回調(diào)可能是滯脹潛在可能的體現(xiàn)，特朗普的關(guān)稅再加碼等事件進(jìn)一步加劇投資者的擔(dān)憂。從長(zhǎng)期來(lái)看，AI敘事和財(cái)政赤字增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力正在減弱，美股科技股的陣痛可能尚未結(jié)束。

國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)改善，"兩會(huì)"臨近推動(dòng)順周期行情：2月制造業(yè)PMI為50.2%，較上月提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示制造業(yè)景氣度回升。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.4%，非制造業(yè)景氣水平小幅回升，整體上國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)向好，政策效果已顯現(xiàn)。

政策重點(diǎn)："兩會(huì)"或?qū)⒕劢狗€(wěn)增長(zhǎng)：(1)擴(kuò)大內(nèi)需，尤其是擴(kuò)大消費(fèi)；(2)穩(wěn)住樓市股市，防范風(fēng)險(xiǎn)；(3)推動(dòng)科技創(chuàng)新。短期內(nèi)，政策窗口期的邊際增量可能有利于以內(nèi)需為主的行業(yè)；中長(zhǎng)期來(lái)看，AI板塊仍為投資主線。

行業(yè)建議：短期關(guān)注政策方向，中長(zhǎng)期看好AI重估：(1)政策窗口期可關(guān)注政策受益的內(nèi)需方向；(2)國(guó)內(nèi)大廠估值超出預(yù)期，國(guó)際資金可能流入；(3)港股恒生科技等板塊仍有機(jī)會(huì)。

楊德龍（前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的定位

人形機(jī)器人板塊：短期震蕩，長(zhǎng)期看好：當(dāng)前板塊處于震蕩調(diào)整期，盡管短期波動(dòng)較大，但從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來(lái)看，人形機(jī)器人與人類(lèi)共處是確定趨勢(shì)，未來(lái)產(chǎn)量將逐步放量。這一產(chǎn)業(yè)正處于發(fā)展階段，各大廠商加大研發(fā)投入，上游企業(yè)也在積極布局。"汽車(chē)+機(jī)器人"將成為未來(lái)的發(fā)展范式，新能源汽車(chē)制造商將成為主力軍。人形機(jī)器人在工業(yè)和消費(fèi)領(lǐng)域都有廣泛應(yīng)用，中國(guó)在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。

中國(guó)在制造和AI消費(fèi)結(jié)合中占據(jù)優(yōu)勢(shì)：國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出促進(jìn)AI與消費(fèi)結(jié)合，人形機(jī)器人將成為核心產(chǎn)品。這反映了中國(guó)在第四次科技革命中的崛起，盡管基礎(chǔ)研究可能落后，但在商業(yè)應(yīng)用方面具有優(yōu)勢(shì)。本輪科技革命的"牛"字背后是中國(guó)的戰(zhàn)略重點(diǎn)，人形機(jī)器人是重要戰(zhàn)略方向。盡管當(dāng)前效率有待提升，但技術(shù)進(jìn)步將推動(dòng)其快速發(fā)展。一個(gè)機(jī)器人可能替代多個(gè)勞動(dòng)力。

投資者需重點(diǎn)關(guān)注人形機(jī)器人及人工智能相關(guān)板塊，捕捉未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)遇。A股市場(chǎng)將 these 板塊視為全年投資主線，有望啟動(dòng)整體市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市行情?？萍脊傻纳蠞q將吸引更多場(chǎng)外資金入場(chǎng)，推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而提升消費(fèi)白馬股、新能源龍頭股及紅利股的估值水平，形成更廣泛的結(jié)構(gòu)性牛市格局。人形機(jī)器人行業(yè)正處于成長(zhǎng)期，當(dāng)前市值相對(duì)較小，未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。投資者可通過(guò)"投賽道"的方式，選擇行業(yè)內(nèi)更具潛力的企業(yè)，降低個(gè)股投資的不確定性。

全球科技股行情呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，A股和港股的科技板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁，而美股科技股則出現(xiàn)高位回落。巴菲特在2024年大幅減持美股科技股，反映出市場(chǎng)對(duì)泡沫的擔(dān)憂情緒。全球資本預(yù)計(jì)將繼續(xù)從美股流出，尋找更具吸引力的估值洼地，A股和港股將成為全球資本流入的重要方向。2025年，A股和港股有望迎來(lái)牛市的第二波和第三波行情，科技股將成為引領(lǐng)市場(chǎng)的重要力量。

四、貨幣和經(jīng)濟(jì)政策

余向榮（花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：應(yīng)以內(nèi)部循環(huán)韌性應(yīng)對(duì)外部不確定性

2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，節(jié)假日消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，電影票房、旅游和入境游客等服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。一二線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，社會(huì)融資規(guī)模預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，地方債務(wù)規(guī)模加速落地。盡管外部貿(mào)易政策面臨不確定性，但"搶單效應(yīng)"對(duì)出口形成一定支撐，預(yù)計(jì)一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅。年初至今，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)重估，尤其是恒生科技和中概股表現(xiàn)突出，科技領(lǐng)域的創(chuàng)新成果（如DeepSeek的AI技術(shù)）增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科技創(chuàng)新能力的信心。

今年外需面臨逆風(fēng)挑戰(zhàn)，美國(guó)新政府加征關(guān)稅并對(duì)"美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策"進(jìn)行審查，可能進(jìn)一步?jīng)_擊中國(guó)對(duì)美出口。盡管關(guān)稅影響較大，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)具備一定的韌性和潛力。在外部不確定性增加的背景下，中國(guó)需要通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)真正實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與需求的暢通。政策層面，需加大需求端刺激力度、靠前發(fā)力，財(cái)政和貨幣政策有望進(jìn)一步寬松，赤字率可能顯著提高，財(cái)政支出將更加注重終端需求。

當(dāng)前恰逢推進(jìn)消費(fèi)再平衡的關(guān)鍵時(shí)期。消費(fèi)不僅是支出行為，也是對(duì)人力資本的投資。擴(kuò)大消費(fèi)需要提高居民收入增長(zhǎng)速度，使其高于名義GDP增速，并增加勞動(dòng)者報(bào)酬在初次分配中的比重。建議借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，制定"國(guó)民收入倍增計(jì)劃"，將收入增長(zhǎng)納入政策評(píng)價(jià)體系。同時(shí)，需筑牢社會(huì)安全網(wǎng)，降低居民儲(chǔ)蓄率，將政府支出更多轉(zhuǎn)向民生保障。大力實(shí)施生育補(bǔ)貼政策是提振消費(fèi)的重要抓手，可通過(guò)超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行低息融資，用于支持長(zhǎng)期人口戰(zhàn)略投資，發(fā)揮更大的乘數(shù)效應(yīng)。

伍戈（長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）："量?jī)r(jià)背離"的難題及其破解路徑

判斷一國(guó)價(jià)格水平是否適宜，不能僅依賴CPI轉(zhuǎn)正，還應(yīng)使CPI逐步接近2%甚至部分國(guó)家設(shè)定的3%目標(biāo)。當(dāng)CPI僅為個(gè)位數(shù)點(diǎn)時(shí)，居民消費(fèi)和企業(yè)投資預(yù)期容易受到抑制。全球央行普遍認(rèn)為，CPI實(shí)現(xiàn)2%左右的增長(zhǎng)是合理目標(biāo)，同時(shí)GDP平減指數(shù)為正也是重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。近年來(lái)，中國(guó)實(shí)際GDP雖達(dá)到目標(biāo)水平，但價(jià)格水平未能同步增長(zhǎng)，這種"量?jī)r(jià)背離"現(xiàn)象亟待解釋?zhuān)驗(yàn)閷?shí)際GDP反映經(jīng)濟(jì)的"量"，而價(jià)格代表"名義值"，二者背離需要明確原因，才能制定相應(yīng)的政策應(yīng)對(duì)。

造成"量?jī)r(jià)背離"的主要原因包括：（1）部分支持性政策可能對(duì)某些行業(yè)產(chǎn)生價(jià)格影響，即使價(jià)格下降，企業(yè)仍會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)，因?yàn)橹С中源胧┐_保了其生產(chǎn)活動(dòng)的可持續(xù)性；（2）微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，即使價(jià)格下降，企業(yè)仍會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)或增加產(chǎn)量，只要售價(jià)高于可變成本。當(dāng)前，中國(guó)部分商品的售價(jià)已降至總成本之下，但高于可變成本，企業(yè)仍維持生產(chǎn)。這種微觀經(jīng)濟(jì)行為與宏觀層面的實(shí)際GDP穩(wěn)定而價(jià)格中樞下行的現(xiàn)象密切相關(guān)。因此，宏觀政策制定者需要關(guān)注產(chǎn)量和價(jià)格的和諧，可能需要采取超常規(guī)的政策措施來(lái)應(yīng)對(duì)。

新動(dòng)能領(lǐng)域（如人工智能）發(fā)展積極，但新技術(shù)突破推動(dòng)供給端的擴(kuò)張，而需求保持不變，這將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和價(jià)格形成向下的壓力。短期內(nèi)，供給端的擴(kuò)張需要需求端的相應(yīng)適應(yīng)，只有在需求端實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張以匹配供給端的生產(chǎn)力提升，才能緩解供需矛盾，提升企業(yè)盈利能力和微觀主體的預(yù)期。當(dāng)前，人工智能技術(shù)迅速發(fā)展，總需求管理面臨更高要求，需要更加積極的財(cái)政政策和貨幣政策配合，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，并讓微觀主體感受到價(jià)格、利潤(rùn)和收入的溫和上升，從而實(shí)現(xiàn)更優(yōu)化的經(jīng)濟(jì)均衡。

徐高（中銀國(guó)際證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）建議今年進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有資本向社保基金劃轉(zhuǎn)。

徐高指出，當(dāng)前提振消費(fèi)的關(guān)鍵在于增加居民收入，尤其是財(cái)產(chǎn)性收入。他建議推動(dòng)企業(yè)部門(mén)向居民部門(mén)增加分紅，并進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有資本向社保基金劃轉(zhuǎn)。這一舉措不僅能提升居民的財(cái)產(chǎn)性收入，還能通過(guò)社?；鸬耐顿Y回報(bào)率，為低收入群體提供額外收入支持，從而帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。徐高認(rèn)為，有效需求不足的核心在于收入分配問(wèn)題。有效需求是支出欲望與購(gòu)買(mǎi)力的結(jié)合，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在購(gòu)買(mǎi)力與支出欲望的錯(cuò)配。例如，投資者因投資回報(bào)率下降而減少支出，導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)力沉淀。優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，特別是增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，是解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵。他指出，工資性收入占GDP比重難以通過(guò)提高工資來(lái)提升，而增加財(cái)產(chǎn)性收入則更具可行性。

徐高提出，通過(guò)將非金融國(guó)有資本權(quán)益劃入社?；?，可以顯著增加社保基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資收益。他測(cè)算，若劃轉(zhuǎn)10萬(wàn)億元國(guó)有資本，社保基金資產(chǎn)規(guī)模將增加超過(guò)20萬(wàn)億元，每年創(chuàng)造約1.5萬(wàn)億元的收益。若將這部分收益分配給低收入群體，可顯著提升其收入水平，帶動(dòng)全社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)。徐高認(rèn)為，2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右，而居民消費(fèi)價(jià)格上漲目標(biāo)可能從3%調(diào)低至2%。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面，財(cái)政政策是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵抓手，而貨幣政策的核心應(yīng)是提升社會(huì)融資增速，將金融市場(chǎng)積壓的流動(dòng)性導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

連平（廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：四對(duì)"既要又要"，應(yīng)對(duì)上海國(guó)際金融中心建設(shè)的挑戰(zhàn)

近年來(lái)，大國(guó)博弈愈發(fā)激烈，其影響已深入投資、科技、關(guān)稅和金融等多個(gè)領(lǐng)域，具有全領(lǐng)域和高強(qiáng)度的特征。這種博弈對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上海國(guó)際金融中心建設(shè)帶來(lái)了全方位的挑戰(zhàn)，包括金融市場(chǎng)波動(dòng)、匯率波動(dòng)以及資本流動(dòng)的不確定性。例如，外部政策變化可能導(dǎo)致股市和債市波動(dòng)，科技領(lǐng)域的打壓措施可能影響上市公司，而資本流動(dòng)的變化則可能引發(fā)匯率波動(dòng)。

為應(yīng)對(duì)大國(guó)博弈帶來(lái)的挑戰(zhàn)，提出四對(duì)"既要又要"的策略。1）金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整與開(kāi)放節(jié)奏：既要推進(jìn)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改善，加快開(kāi)放節(jié)奏，又要合理把握結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和開(kāi)放節(jié)奏。例如，銀行業(yè)的開(kāi)放程度可以進(jìn)一步提升，機(jī)構(gòu)落地門(mén)檻和業(yè)務(wù)開(kāi)展門(mén)檻需進(jìn)一步降低。2）金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范：既要推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，特別是外匯衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，又要管控創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。3）人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目可兌換：既要抓住人民幣國(guó)際化推進(jìn)的機(jī)遇，又要穩(wěn)慎把握資本項(xiàng)目下人民幣可自由兌換的力度，避免不合理資本流出。4）人民幣匯率彈性與穩(wěn)定：既要適度增強(qiáng)人民幣匯率彈性以抵御外部沖擊，又要避免匯率出現(xiàn)明顯貶值或超調(diào)，并鼓勵(lì)中小民營(yíng)外貿(mào)企業(yè)利用衍生產(chǎn)品應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

為推動(dòng)上海國(guó)際金融中心建設(shè)，制度型開(kāi)放是關(guān)鍵路徑，具體包括：1）調(diào)整金融市場(chǎng)制度：現(xiàn)有制度中部分已落后于實(shí)踐，限制了金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放。例如，機(jī)構(gòu)設(shè)立門(mén)檻、業(yè)務(wù)開(kāi)展門(mén)檻和股權(quán)投資門(mén)檻等需進(jìn)一步調(diào)整。2）優(yōu)化金融監(jiān)管政策：逐步減少監(jiān)管政策對(duì)開(kāi)放的限制，調(diào)整長(zhǎng)期形成的監(jiān)管制度，以適應(yīng)市場(chǎng)開(kāi)放的需要。3）完善金融法律法規(guī)：中國(guó)金融法律法規(guī)調(diào)整相對(duì)滯后，需加快調(diào)整頻率，及時(shí)適應(yīng)市場(chǎng)變化。相比之下，香港市場(chǎng)的金融法律法規(guī)調(diào)整更為及時(shí)，上海國(guó)際金融中心建設(shè)需借鑒其經(jīng)驗(yàn)，以更好地適應(yīng)全球金融需求。