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光伏股票能否回到既定水平？那些被套在山頂?shù)耐顿Y者，能否順利解套？近期一些企業(yè)從側(cè)面給出了答案——大幅下修可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格。光伏股票是否已觸底，還是開啟新一輪下跌的前奏？

說一點常識，投資可轉(zhuǎn)債與買股票，實則是兩種不同的投資邏輯，屬于兩類不同的投資者：一類是追求穩(wěn)健的回報，另一類則是敢于冒險的投資者。因為可轉(zhuǎn)債是"保值的股票"，而股票則是"純粹的冒險"。

可轉(zhuǎn)股債券的本質(zhì)是一種債券，但它還有一個特別的優(yōu)勢：投資者可以選擇將其轉(zhuǎn)換為股票。這就像是購買了一份帶"保險"的投資——如果股價下跌，投資者可以一直持有債券，到期后可獲得本金和利息；如果股價上漲，投資者可以選擇將其轉(zhuǎn)換為股票，從而分享股價上漲的收益?？傊?，買可轉(zhuǎn)債可以攻可以守，買股票則要么全勝，要么全盤輸。

隨著光伏概念股的持續(xù)低迷，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值已不足以帶來收益。去年7月至9月，可被視為光伏概念股的低谷期，也是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價集體觸發(fā)向下修正條款、批量跌破票面價值的時期。然而，大多數(shù)公司當時并沒有選擇"向下修正轉(zhuǎn)股價"。他們當時或許認為，雖然本應(yīng)下修，但不想讓股價蒙受損失，"面子"還是要維護的。當然，也不排除有人對股價仍抱有一線希望。

現(xiàn)在，這種局面已全面改變。近日，隆基綠能的"隆22轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價格由58.28元/股向下修正為17.50元/股，相當于轉(zhuǎn)股價直接打三折；天合光能的"天23轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價格由68.42元/股直接降至25元/股，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)股價相當于原來的36%。

此外，福斯特、雙良節(jié)能等公司也發(fā)布了董事會提議，向下修正可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格，等待股東大會審議；而曾經(jīng)被券商吹捧為"二線膠膜龍頭"的海優(yōu)新材，在過去半年內(nèi)竟已下修了兩次。

就目前光伏企業(yè)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值及光伏行業(yè)的前景而言，估計還有不少公司需要下修轉(zhuǎn)股價格。從目前情況來看，"面子"已經(jīng)不重要了，光伏行業(yè)的前景也更加明朗：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值下修，勢在必行。

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價下修真的很重要嗎？如果股價低于下修后的轉(zhuǎn)股價，投資者選擇不轉(zhuǎn)，又何必擔(dān)心什么呢？但事實并非如此簡單。

2024年初，我們采訪了華晟董事長徐曉華。當時，他指出光伏行業(yè)正在經(jīng)歷一場可怕的內(nèi)卷，他預(yù)見到這種趨勢可能會在2025年變成現(xiàn)實——首先是光伏產(chǎn)品價格崩潰，接著是光伏企業(yè)股價崩潰，隨后是債券市場崩潰，然后是光伏企業(yè)評級和信用worth崩潰，最后是整個光伏行業(yè)崩潰。

可轉(zhuǎn)債也并非萬無一失。筆者曾就任多家知名地產(chǎn)公司，如富力、龍光、陽光100等，這些公司曾發(fā)生過可轉(zhuǎn)債違約的情況。至于房地產(chǎn)行業(yè)的美元債違約事件更是不勝枚舉。當然，光伏行業(yè)作為制造業(yè)，是 embody新質(zhì)生產(chǎn)力的，過去幾年發(fā)生在地產(chǎn)公司身上的事件，不太可能在頭部光伏企業(yè)身上發(fā)生。

光伏企業(yè)股票持續(xù)下跌，給可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值帶來了顯著影響。具體來說：

1. 下調(diào)轉(zhuǎn)股價不可避免，這會增加現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債持有人的減持壓力。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為普通股票后，隨著市場流動性的增加，這些股票的流動性風(fēng)險也會相應(yīng)上升。

2. 面對光伏企業(yè)的持續(xù)下跌，投資者需要調(diào)整心態(tài)，重新審視既定策略。

3. 光伏企業(yè)股票持續(xù)下跌，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值也同步大幅縮水。

4. 據(jù)統(tǒng)計，當前18只光伏可轉(zhuǎn)債中，有7只的轉(zhuǎn)股價值已低于50元。其中，高測股份的高測轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值僅為29.28元，遠低于市場預(yù)期。從可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值來看，這與企業(yè)的股價表現(xiàn)有著密切關(guān)聯(lián)。目前，高測的股價僅為2022年巔峰水平的半數(shù)。

5. 需要指出的是，在7只轉(zhuǎn)股價值低于50元的企業(yè)中，隆基綠能和福斯特正計劃下調(diào)轉(zhuǎn)股價。這一舉措將有效提升相關(guān)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值。

6. 然而，天合光能在2025年2月25日已完成了一次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下調(diào)，因此當前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值的表現(xiàn)尚不突出。

7. 數(shù)據(jù)來源：Wind；截至2025年3月8日

8. 預(yù)計，當前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值低于50元的企業(yè)中，高測股份、晶澳科技、奧特維、福萊特和晶科能源這5家企業(yè)的壓力較大。值得警惕的是，趕碳號預(yù)計其中一些企業(yè)可能會考慮進一步下調(diào)轉(zhuǎn)股價。

9. 綜合來看，這5家企業(yè)中，最傾向于轉(zhuǎn)股、希望降低債務(wù)、并最不愿意償還可轉(zhuǎn)債的，應(yīng)該是行業(yè)領(lǐng)先的晶澳科技。

第一，這與之前提到的晶澳可轉(zhuǎn)債券的轉(zhuǎn)股價值僅為32元有關(guān)。

2023年，晶澳發(fā)行了89.60億元可轉(zhuǎn)債券，但目前尚未轉(zhuǎn)股的“晶澳轉(zhuǎn)債”約占發(fā)行總量的99.99%。

此外，公司資產(chǎn)負債率自2024年初以來已上升至72.15%，這表明晶澳面臨較大的償債壓力。

2024年第四季度，晶澳科技再次陷入虧損泥潭。業(yè)績預(yù)告顯示，晶澳2024年全年預(yù)計虧損在45億元至52億元之間，這表明2024年第四季度虧損在40.2億元至47.2億元之間。

由此可知，晶澳是整個光伏行業(yè)中去年第四季度虧損最為嚴重的公司。這一結(jié)果略出乎市場預(yù)期。

從絕對虧損額來看，晶澳科技的經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。根據(jù)公司公告，業(yè)績變化的原因是：光伏行業(yè)供需錯配持續(xù)影響、市場競爭加劇、原材料價格大幅下降，以及國際貿(mào)易環(huán)境趨緊導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下降。

同時，基于謹慎性原則，公司對出現(xiàn)減值跡象的長期資產(chǎn)進行了減值測試，并按照企業(yè)會計準則計提了資產(chǎn)減值準備，這對業(yè)績產(chǎn)生了較大影響。

具體減值對晶澳科技去年第四季度業(yè)績的影響有多大，需要等到多家頭部光伏企業(yè)發(fā)布年報后才能得出結(jié)論。

當然，這只是我個人的推測。最大的不確定性在于晶澳科技能否從外部獲得必要的資金支持。

不過，現(xiàn)在最不確定的因素莫過于晶澳科技能否成功獲得上市公司的輸血支持。

近期，晶澳科技宣布計劃尋求在香港聯(lián)交所主板上市，但未透露擬融資規(guī)模。

02海優(yōu)新材是否會再次下調(diào)轉(zhuǎn)股價？

若論不被投資人眼光看好的債券，海優(yōu)轉(zhuǎn)債（正股名稱：海優(yōu)新股；光伏膠膜二線企業(yè)）或許是最佳選擇。

海優(yōu)轉(zhuǎn)債2022年上市，初始轉(zhuǎn)股價格為217.42元/股（2023年6月6日起，除權(quán)后轉(zhuǎn)股價格調(diào)整為217.30元/股）。

去年，海優(yōu)新材在股價低迷時率先下調(diào)轉(zhuǎn)股價，即海優(yōu)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格自2024年7月15日起由217.30元/股調(diào)整為109.82元/股（2024年11月5日起，除權(quán)后轉(zhuǎn)股價格調(diào)整為109.70元/股）。

然而僅過4個月，海優(yōu)轉(zhuǎn)債再次下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，自109.70元/股調(diào)整為69.98元/股。

從初始轉(zhuǎn)股價格計算，海優(yōu)新材的轉(zhuǎn)股價格下調(diào)幅度約為67%，相當于初始轉(zhuǎn)股價格的33%。

然而即便如此，海優(yōu)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值目前仍為50.65元，其溢價水平為112%。

現(xiàn)在看來，如果這種情況持續(xù)，不排除海優(yōu)轉(zhuǎn)債第三次下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的可能性。

企業(yè)轉(zhuǎn)債的市場表現(xiàn)直接反映了公司業(yè)績水平。

海優(yōu)新材在2022年推出了一期可轉(zhuǎn)債，然而當年業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)調(diào)整凈利潤下降88.34%！2023年和2024年，公司連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損。截至2023年9月，海優(yōu)新材的股價從 issuing peak的360元腰斬，跌幅達90%。僅在去年9月，股價曾一度跌至23元。

上述信息均源自WIND。

在光伏行業(yè)的盛況下，海優(yōu)新材一度被業(yè)內(nèi)人士視為“二線膠膜領(lǐng)軍者”，意圖與國際知名公司福斯特競爭。但如今看來，這一切均為空中樓閣。投資者最終并未從中獲益。

值得注意的是，在A股市場，海優(yōu)新材展現(xiàn)出不俗的融資實力：

2021年1月，公司首度在科創(chuàng)板上市，共融資14.69億元（超募7.47億元）。上市后僅一個月，公司便成功發(fā)行了一期可轉(zhuǎn)債，融資6.94億元。在完成可轉(zhuǎn)債資金到位三個月后，公司又啟動了新一輪融資計劃，計劃定向發(fā)行股票融資11.36億元，這一計劃也順利通過了審核。然而，隨后的IPO和再融資政策收緊，導(dǎo)致公司大規(guī)模圈錢行為得到初步遏制。

鶴立雞群的科華數(shù)據(jù)

然而，也有一些例外。在提振投資者信心方面，當屬科華數(shù)據(jù)的可轉(zhuǎn)債（正股名為科華數(shù)據(jù)）——其轉(zhuǎn)股價值高達183.1103元/股。

這一現(xiàn)象得益于科華數(shù)據(jù)作為液冷龍頭的股價暴漲，觸發(fā)了可轉(zhuǎn)債有條件贖回條款：“公司股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%（含本數(shù)）”。

值得注意的是，科華數(shù)據(jù)的行業(yè)歸屬并不完全局限于光伏領(lǐng)域。公司不僅有光伏逆變器、儲能業(yè)務(wù)，同時還涉及UPS、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

公開資料顯示，科華數(shù)據(jù)在2023年8月23日發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，募集資金14.9億元，期限為6年。去年10月，公司曾對轉(zhuǎn)股價進行過一次下調(diào)修正，將轉(zhuǎn)股價格由34.55元/股調(diào)整為27.65 元/股。

沒想到的是，科華數(shù)據(jù)的股價近期出現(xiàn)震蕩，但其股價近期出現(xiàn)反彈，同時其可轉(zhuǎn)換債券價格也持續(xù)上漲。公司觸發(fā)了可轉(zhuǎn)換債券的提前回購條款。

在新一輪擁抱人工智能的浪潮中，科華數(shù)據(jù)以其低調(diào)務(wù)實的態(tài)度，實現(xiàn)了實力的全面突破，成功成為液冷領(lǐng)域的重要企業(yè)龍頭。我們真誠地希望，其他光伏可轉(zhuǎn)債公司也能像科華數(shù)據(jù)那樣，抓住機遇，實現(xiàn) similar 的發(fā)展。擁抱AI，擁抱需求側(cè)，這已經(jīng)成為不可阻擋的趨勢。

**后 記：隆基的逆襲**

在文末，讓我們分享兩件值得開心的事：

**第一件事**，聽說隆基終于迎來轉(zhuǎn)機。一位頭部企業(yè)負責(zé)人在與趕碳號的溝通中透露，隆基在2024年第四季度及以后，經(jīng)營狀況較為穩(wěn)定，因為不再需要生產(chǎn)電池了。目前，BC電池價格普遍比TOPCon高出約8-9分錢，成本則高出約2-3分錢。對于隆基而言，這意味著在盈利能力方面取得了進展。

據(jù)悉，隆基已與BC陣營的同鄉(xiāng)企業(yè)愛旭股份達成合作，愛旭將代工生產(chǎn)BC電池及組件，同時收取1-2分錢的加工費。隆基則通過其強大的銷售渠道，確保獲得6-7分錢的毛利。這一系列操作不僅為同行提供了支持，也幫助隆基實現(xiàn)了自我救贖。

據(jù)了解，相較于頭部企業(yè)TOPCon，隆基近期業(yè)績已出現(xiàn)積極跡象。除了愛旭，隆基還有英發(fā)為其提供合作機會——這家執(zhí)行力強、業(yè)務(wù)強勁的企業(yè)因位于宜賓，電價成本較低，且在BC概念上進展迅速。至于基哥，英發(fā)可以收取授權(quán)費用，或成為下一個愛旭。合作，必能共贏。

通過技術(shù)和專利授權(quán)其實也未必是壞事，就像耐克。只要核心技術(shù)掌握在自己手中，品牌化生存的時代，依靠外部代工就難以在光伏行業(yè)中立足。趕碳號對隆基綠能的股價還是抱有一定期待的，我們拭目以待。

至于此次同樣下調(diào)轉(zhuǎn)股價的天合光能，據(jù)趕碳號了解，春節(jié)后公司正在實施前所未有的戰(zhàn)略和組織變革。無論是天合富家，還是跟蹤支架等業(yè)務(wù)，公司來自需求側(cè)和場景側(cè)的營收占比都很高，且擁有大批客戶和豐富的經(jīng)驗儲備，這是公司相較于其他頭部企業(yè)的一大優(yōu)勢。因此，趕碳號對正在進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的天合光能充滿期待。不要忘記，天合光能曾擔(dān)任過行業(yè)的老大。

在一周前的媒體溝通會上，高紀凡表示，借助全面解決方案，包括在儲能領(lǐng)域的極致深耕，天合光能希望成為這一輪需求側(cè)的鏈主。真正的鏈主企業(yè)，一定是那些能夠賦能整個行業(yè)生態(tài)的企業(yè)。所謂鏈主，不是靠擁什么為王成為鏈主的，也不是靠卡別人的脖子成為鏈主的。