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光伏股還能回到歷史 highs 嗎？被套在高位的投資者能否解套？近來，一些企業(yè)給出了答案——大幅下調(diào)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格。光伏股見底了嗎？是否開啟了新一輪下跌周期？

再說一個(gè)常識(shí)，投資可轉(zhuǎn)債和買股票，完全是兩種不同的投資邏輯，是兩類不同的投資者：一個(gè)是穩(wěn)健型，一個(gè)是激進(jìn)型。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債是"保底的股票"，股票則是"純粹的冒險(xiǎn)"。

可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是一種債券，但它還有一個(gè)特別的選項(xiàng)：投資者可以選擇把它換成股票。這就如同買了一份帶"保險(xiǎn)"的投資——如果股價(jià)不好，你可以一直拿著債券，到期后拿回本金和利息即可；如果股價(jià)上漲，你也可以轉(zhuǎn)成股票，從而分享股價(jià)上漲的收益?？傊?，買可轉(zhuǎn)債可以攻可以守，買股票要么全贏，要么全輸。

隨著光伏概念股持續(xù)低迷，可轉(zhuǎn)債已逐漸失去轉(zhuǎn)股的增值意義。去年7月至9月，光伏概念股處于最低谷，光伏可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)集體觸發(fā)向下修正條款，大量可轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破票面價(jià)值。然而，多數(shù)公司當(dāng)時(shí)并沒有選擇"向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)"。他們或許認(rèn)為，雖然本應(yīng)下修，但不想帶這個(gè)頭兒，"面子"還是要維護(hù)的。當(dāng)然，也不排除有人對股價(jià)仍抱有一線希望。

如今，這種狀況已徹底改變。近日，隆基綠能的"隆22轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價(jià)格由58.28元/股直接下修至17.50元/股，相當(dāng)于轉(zhuǎn)股價(jià)打了三折；天合光能的"天23轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價(jià)格由68.42元/股降至25元/股，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)股價(jià)相當(dāng)于原來的36%。

此外，福斯特、雙良節(jié)能等企業(yè)也發(fā)布了董事會(huì)提議，計(jì)劃向下修正可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格，待股東大會(huì)審議。而曾經(jīng)被券商吹捧的"二線膠膜龍頭"海優(yōu)新材，在半年內(nèi)已下修了兩次。

從當(dāng)前光伏企業(yè)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值和光伏行業(yè)的前景來看，估計(jì)還有不少公司會(huì)繼續(xù)下修轉(zhuǎn)股價(jià)格。從現(xiàn)在的行情來看，"面子"不再重要，光伏行業(yè)（股票）的前景更加明朗：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值的下修勢在必行。

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下修真的很重要嗎？如果股價(jià)低于下修后的轉(zhuǎn)股價(jià)，不轉(zhuǎn)即可，又有什么可擔(dān)心的呢？但事實(shí)并非這么簡單。

2024年初，趕碳號(hào)采訪華晟董事長徐曉華。當(dāng)時(shí)，曉華總表示，光伏行業(yè)正在經(jīng)歷嚴(yán)重內(nèi)卷，他預(yù)見到一種可怕的趨勢可能會(huì)在2025年成為現(xiàn)實(shí)——首先是光伏產(chǎn)品價(jià)格崩盤，接著是光伏股的股價(jià)崩盤，然后是債市崩盤，接著是光伏企業(yè)的評級(jí)和信用評級(jí)崩盤，最后是整個(gè)光伏行業(yè)的崩盤。

可轉(zhuǎn)債并非萬無一失。筆者曾在多家知名地產(chǎn)公司任職，如富力、龍光、陽光100等，這些企業(yè)都曾出現(xiàn)過可轉(zhuǎn)債違約的情況。至于美元債違約甚至爆雷的事件，在房地產(chǎn)行業(yè)更是比比皆是。當(dāng)然，光伏行業(yè)是制造業(yè)，是新質(zhì)生產(chǎn)力，過去幾年發(fā)生在地產(chǎn)公司身上的事情，不太可能在頭部光伏企業(yè)身上發(fā)生。

當(dāng)前不得不下調(diào)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格，這不僅會(huì)影響當(dāng)期債券持有人的利益，也會(huì)對這些轉(zhuǎn)為普通股的股票產(chǎn)生拋壓。此外，這種明顯下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)值的舉措，很容易被市場解讀為公司股價(jià)即將繼續(xù)下跌的信號(hào)，或者是為了減輕財(cái)務(wù)壓力而采取的措施。這雙重壓力疊加，將對股價(jià)形成惡性循環(huán)。

就當(dāng)前光伏行業(yè)而言，投資者必須調(diào)整心態(tài)，重新出發(fā)。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值已跌至極低水平。

光伏企業(yè)股票的大幅下跌，正在導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值急劇縮水。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前18只光伏可轉(zhuǎn)債中，有7只的轉(zhuǎn)股價(jià)值低于50元。其中，硅片切割領(lǐng)域的龍頭企業(yè)——高測股份的高測轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)股價(jià)值僅為29.28元。從可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值來看，這正是其股價(jià)表現(xiàn)不佳的根本原因。目前，高測的股價(jià)僅為2022年峰值水平的20%。

需要特別說明的是，在7家轉(zhuǎn)股價(jià)值低于50元的企業(yè)中，隆基綠能和福斯特正計(jì)劃下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，這將有效提升可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值。

而天合光能在2月25日已對旗下可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)，因此目前可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值并不算特別突出。

數(shù)據(jù)來源：WIND；截至2025年3月8日

截至目前，高測股份、晶澳科技、奧特維、福萊特和晶科能源等5家企業(yè)的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值低于50元，壓力較大。趕碳號(hào)預(yù)計(jì)，其中一些企業(yè)可能會(huì)考慮進(jìn)一步下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。

綜合來看，這5家企業(yè)中最傾向于轉(zhuǎn)股、希望減輕償債壓力的，無疑是領(lǐng)先的光伏企業(yè)——晶澳科技。

造成第一個(gè)問題的原因在于，其可轉(zhuǎn)債券的轉(zhuǎn)股價(jià)值僅限于32元。

2023年，晶澳發(fā)行了89.60億元可轉(zhuǎn)債券，目前尚未轉(zhuǎn)股的"晶澳轉(zhuǎn)債"占發(fā)行總量的99.99%左右。

公司資產(chǎn)負(fù)債率從2024年初的64.35%攀升至三季度末的72.15%，償債壓力顯著增加。

2024年第四季度，晶澳科技遭遇了慘遭重創(chuàng)的業(yè)績。業(yè)績預(yù)告顯示，晶澳預(yù)計(jì)全年虧損45億元至52億元，按此推算，第四季度的虧損范圍為40.2億元至47.2億元。

由此可知，晶澳是整個(gè)光伏行業(yè)在去年第四季度虧損最嚴(yán)重的公司。這一情況出乎市場意料之外。

從虧損的絕對規(guī)模來看，晶澳科技的經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。公司公告顯示：

業(yè)績變化的原因是：受光伏行業(yè)供需錯(cuò)配的持續(xù)影響，市場競爭加劇，各環(huán)節(jié)主要產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，同時(shí)國際貿(mào)易環(huán)境趨于嚴(yán)峻，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下降。

同時(shí)，為了謹(jǐn)慎起見，公司對出現(xiàn)減值跡象的長期資產(chǎn)進(jìn)行了審慎評估后，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提了相應(yīng)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，這對其業(yè)績產(chǎn)生了一定影響。

具體減值對晶澳科技去年第四季度的業(yè)績影響有多大，需要等到其他頭部光伏企業(yè)的年報(bào)發(fā)布后才能得出結(jié)論。

當(dāng)然，這只是我個(gè)人的推測。最大的不確定因素在于晶澳科技能否從外部獲得資金支持。

小編近日對晶澳科技的最新動(dòng)態(tài)進(jìn)行了關(guān)注。該公司的計(jì)劃是發(fā)行H股，并申請?jiān)谙愀勐?lián)交所主板掛牌交易，但具體的融資額度尚未公布。

在討論海優(yōu)新材的轉(zhuǎn)債問題時(shí)，有投資者會(huì)問：是否會(huì)再次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)？

對于債券投資者而言，海優(yōu)轉(zhuǎn)債無疑是一支值得關(guān)注的"不落紅"債券。其正股名為海優(yōu)新股，是一家專注于光伏膠膜的二線企業(yè)。

海優(yōu)轉(zhuǎn)債在2022年上市，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為217.42元/股。但因2023年6月6日起實(shí)施權(quán)益分派，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整為217.30元/股。

去年，海優(yōu)新材率先采取措施，將轉(zhuǎn)股價(jià)格從2024年7月15日起下調(diào)至109.82元/股（同樣因送紅股，該價(jià)格于2024年11月5日起調(diào)整為109.70元/股）。

然而，僅過了4個(gè)月，海優(yōu)轉(zhuǎn)債再次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，由109.70元/股降至69.98元/股。

從初始轉(zhuǎn)股價(jià)格來看，這次下調(diào)幅度達(dá)到67%，相當(dāng)于初始價(jià)格的33%。

盡管如此，海優(yōu)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值目前僅有50.65元，其溢價(jià)率高達(dá)112%。

展望未來，如果這種下調(diào)趨勢持續(xù)，不排除第三次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的可能性。

值得注意的是，企業(yè)轉(zhuǎn)債的市場表現(xiàn)往往直接映射公司的業(yè)績表現(xiàn)。

海優(yōu)新材在2022年成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債，但當(dāng)年業(yè)績卻出現(xiàn)顯著下降，經(jīng)調(diào)整凈利潤下降88.34%。2023年和2024年，公司更是連續(xù)兩年虧損。公司股價(jià)從2022年360元的高位下跌了90%，去年9月最低曾跌至23元。

上述數(shù)據(jù)均來源于WIND平臺(tái)。

在光伏行業(yè)的高景氣度時(shí)期，海優(yōu)新材一度被多家機(jī)構(gòu)譽(yù)為"二線膠膜龍頭"，試圖與國際龍頭福斯特競爭。但事后證明，這一努力最終徒勞。在光伏行業(yè)中，業(yè)績波動(dòng)最大的公司，當(dāng)屬海優(yōu)新材。

值得一提的是，海優(yōu)新材在A股市場展現(xiàn)出強(qiáng)勁的融資能力：

2021年1月22日，海優(yōu)新材在科創(chuàng)板上市，融資14.69億元（其中超募資金7.47億元）。上市后僅一個(gè)月，公司又成功發(fā)行了一輪可轉(zhuǎn)債，融資6.94億元。這筆可轉(zhuǎn)債的資金到位后，公司迅速啟動(dòng)新一輪融資計(jì)劃，計(jì)劃定向發(fā)行股票融資11.36億元，這一計(jì)劃也順利通過了審核。然而，隨著新任董事上任，IPO和再融資政策的收緊，以前的無底線圈錢行為得到了初步遏制。

03年的光伏行業(yè)，科華數(shù)據(jù)脫穎而出。

然而，凡事也有例外。若論能提振投資者信心、讓投資者歡欣鼓舞的，當(dāng)屬科華數(shù)據(jù)的可轉(zhuǎn)債（公司股票名稱：科華數(shù)據(jù)）。這一品種的轉(zhuǎn)股價(jià)值高達(dá)183.1103元/股。

這一現(xiàn)象得益于科華數(shù)據(jù)作為液冷龍頭的股價(jià)暴漲，觸發(fā)了可轉(zhuǎn)債有條件贖回條款："公司股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含本數(shù)）"。

需要注意的是，將科華數(shù)據(jù)簡單歸類為光伏行業(yè)的公司，存在一定的偏差。實(shí)際上，科華數(shù)據(jù)不僅有光伏逆變器、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，還有UPS、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

據(jù)公開資料顯示，科華數(shù)據(jù)于2023年8月23日發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金14.9億元，期限為6年。去年10月，科華數(shù)據(jù)對"科數(shù)轉(zhuǎn)債"的轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行了下調(diào)，由原來的34.55元/股下調(diào)至27.65 元/股。

沒想到的是，科華數(shù)據(jù)的股價(jià)低迷并非永遠(yuǎn)，近期股價(jià)出現(xiàn)反彈，同時(shí)可轉(zhuǎn)債價(jià)格也在持續(xù)攀升，觸發(fā)了提前回補(bǔ)機(jī)制。

在擁抱人工智能的浪潮中，科華數(shù)據(jù)以低調(diào)前行的姿態(tài)，展現(xiàn)了強(qiáng)大的實(shí)力，成為液冷概念的領(lǐng)軍者。真心希望其他光伏可轉(zhuǎn)債 similarly的公司也能像科華數(shù)據(jù)一樣，在擁抱AI的浪潮中乘風(fēng)破浪。

后記：隆基的崛起

在文末，分享兩件值得開心的事：

第一件，聽說隆基終于迎來了轉(zhuǎn)機(jī)。一位頭部企業(yè)負(fù)責(zé)人在與趕碳號(hào)的交流中透露，隆基2024年第4季度及以后的日子過得相對舒心，因?yàn)樵僖膊挥蒙a(chǎn)電池了。目前在市場中，BC較TOPCon約高8-9分錢，成本上高出約2-3分錢。對于隆基而言，這意味著利潤空間的增加。

據(jù)悉，隆基已經(jīng)讓BC陣營的盟友愛旭股份代工生產(chǎn)BC電池和組件，同時(shí)收取1-2分錢的加工費(fèi)。隆基則憑借強(qiáng)大的銷售渠道，獲得了6-7分錢的毛利空間。這樣的安排既拯救了同行，也拯救了自己。

因此，據(jù)推測，相較于頭部TOPCon企業(yè)，隆基近期的業(yè)績表現(xiàn)有所改善。除了愛旭，接下來還有英發(fā)，這家執(zhí)行力強(qiáng)、動(dòng)作迅猛的企業(yè)，因位于宜賓且電價(jià)成本較低，現(xiàn)在正借助BC概念快速成長。至于基哥，未來可以選擇向英發(fā)收取授權(quán)費(fèi)用，或者讓英發(fā)成為下一個(gè)愛旭，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

從技術(shù)和專利授權(quán)的角度看，這或許并非壞事，就像耐克品牌，只要核心技術(shù)掌握在自己手中。憑借自身的技術(shù)實(shí)力和品牌影響力，在這個(gè)品牌化競爭的時(shí)代，依靠外部代工難以真正成為光伏龍頭公司。趕碳號(hào)對隆基綠能的股價(jià)仍抱有一定期待。

至于此次同樣下調(diào)股價(jià)的天合光能，據(jù)趕碳號(hào)了解，春節(jié)后公司正在實(shí)施前所未有的戰(zhàn)略和組織變革。無論是天合富家，還是跟蹤支架等業(yè)務(wù)，天合光能來自需求側(cè)和場景側(cè)的營收占比都很高，憑借豐富的客戶資源和經(jīng)驗(yàn)積累，這是該公司相較于其他頭部企業(yè)的一大優(yōu)勢。因此，趕碳號(hào)對于天合光能未來的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型充滿信心。

在一周前的媒體溝通會(huì)上，高紀(jì)凡表示，借助全面解決方案，包括在儲(chǔ)能領(lǐng)域的極致深耕，天合光能希望成為這一輪需求側(cè)生態(tài)鏈的鏈主。真正的鏈主企業(yè)，一定是能夠賦能整個(gè)行業(yè)生態(tài)的企業(yè)。所謂鏈主，不是靠擁有什么為王而成為鏈主的，也不是靠卡別人的脖子而成為鏈主的。