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熊園 劉新宇 （熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

事件：北京時間3月7日21:30，美國公布2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)；自2月下旬以來，美股持續(xù)下跌。

核心觀點：美國2月就業(yè)略低于預(yù)期，但數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍可接受。近期美股下跌的主要原因包括衰退擔(dān)憂升溫、科技股估值重估、關(guān)稅升級以及季節(jié)性因素。綜合各經(jīng)濟模型和高頻指標分析，當(dāng)前美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險較低，預(yù)計短期美股有望企穩(wěn)回升，長期表現(xiàn)取決于關(guān)稅政策的進一步調(diào)整以及衰退預(yù)期的證實與否。需要注意的是，一季報業(yè)績將是市場關(guān)注的重點。

1、美國2月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬，略低于預(yù)期值16萬；失業(yè)率4.1%，略高于預(yù)期值和前值4.0%。就業(yè)數(shù)據(jù)雖略弱于預(yù)期，但勞動力市場韌性依然強勁。

2、非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股上漲，美債收益率上升，美聯(lián)儲降息預(yù)期有所下調(diào)。市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在2025年第三次降息，但首次降息的時間點可能從5月推遲至6月。

3、近期美股下跌的原因主要包括：（1）部分投資者仍對美國經(jīng)濟衰退持疑慮態(tài)度；（2）Deepseek對中美科技股的估值重估；（3）特朗普關(guān)稅政策超出預(yù)期，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下降；（4）季節(jié)性因素，2月通常表現(xiàn)不佳，3-4月市場往往會轉(zhuǎn)好。

4、近期美國經(jīng)濟衰退的討論重新興起，一個重要原因在于亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型預(yù)測一季度GDP將出現(xiàn)負增長。不過，該預(yù)測結(jié)果的主要原因在于凈出口大幅下降，這可能反映了關(guān)稅政策導(dǎo)致的"搶進口"現(xiàn)象。作為參考，紐約聯(lián)儲和圣路易斯聯(lián)儲的模型均預(yù)測一季度GDP增速將超過2.5%，同時高頻指標近期表現(xiàn)良好。因此，我們傾向于認為亞特蘭大聯(lián)儲的GDP模型可能存在偏差，美國經(jīng)濟并未出現(xiàn)明顯衰退跡象。

5、美股后續(xù)走勢展望：情緒指標顯示，市場已處于極度恐懼區(qū)間，悲觀情緒可能已基本釋放，有望暫時企穩(wěn)回升；之后能否重返上漲趨勢，將取決于關(guān)稅政策的進一步調(diào)整以及衰退預(yù)期是否能得到證實。需要特別關(guān)注的是，一季報業(yè)績將是市場關(guān)注的重點。

正文如下：

1、美國2月就業(yè)略低于預(yù)期，但表現(xiàn)仍可接受，勞動力市場韌性依然強勁。

當(dāng)月就業(yè)表現(xiàn)：美國2025年2月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬，低于市場預(yù)期值16萬；1月數(shù)據(jù)由14.3萬下修至12.5萬，12月數(shù)據(jù)由30.7萬上修至32.3萬，兩月合計下修0.2萬。失業(yè)率4.1%，高于預(yù)期值和前值4.0%。勞動參與率62.4%，低于預(yù)期值和前值62.6%。每周平均工時34.1小時，低于預(yù)期值34.2小時，持平前值。平均時薪環(huán)比0.3%，持平預(yù)期值和過去12個月均值0.3%，低于前值0.4%。"薩姆規(guī)則"連續(xù)五個月維持在0.5%以下，未對衰退風(fēng)險發(fā)出警示。

行業(yè)就業(yè)表現(xiàn)：2月運輸及公用事業(yè)、建筑業(yè)、其他服務(wù)業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)以及政府雇員的失業(yè)率上升，可能與美國服務(wù)業(yè)景氣度下降及政府效率部裁員計劃有關(guān)；采礦業(yè)、制造業(yè)失業(yè)率降幅達到或超過1個百分點，就業(yè)改善較為明顯。

非農(nóng)公布后，美股先跌后漲，美債收益率上行，降息預(yù)期小幅下調(diào)。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：非農(nóng)公布后，標普500、納斯達克、道瓊斯指數(shù)分別上漲0.6%、0.7%、0.5%；10年期美債收益率上行1.9bp至4.30%，美元指數(shù)下跌0.3%至103.9，黃金下跌0.1%至2909.4美元/盎司。

降息預(yù)期變化：非農(nóng)公布后，美聯(lián)儲降息預(yù)期小幅下調(diào)，利率期貨隱含的2025年降息幅度從3.0次降至2.8次，即市場預(yù)期降息幅度由100%降至80%，最早降息時間由5月推遲至6月。

近期美股下跌主因四方面因素，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險并不高。

美股下跌原因及展望：自12月初至2月中旬，標普500、納斯達克、道瓊斯指數(shù)震蕩，2月下旬以來持續(xù)下跌。我們認為近期美股下跌主要有四方面原因：（1）部分投資者仍對美國經(jīng)濟衰退表示擔(dān)憂；（2）DeepSeek引發(fā)市場對中美科技股相對估值的重估，近期美股的調(diào)整與港股上漲同步；（3）特朗普關(guān)稅超預(yù)期升級，打壓市場風(fēng)險偏好；（4）季節(jié)性規(guī)律，歷年2月美股表現(xiàn)較差，3-4月轉(zhuǎn)好。

往后看，情緒指標顯示當(dāng)前美股已處極度恐懼區(qū)間，悲觀情緒可能已釋放充分，有望暫時止跌企穩(wěn)；之后能否重拾上漲，取決于關(guān)稅是否進一步升級、衰退預(yù)期能否證偽，重點關(guān)注一季報業(yè)績表現(xiàn)。

美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險分析：近期關(guān)于美國經(jīng)濟可能衰退的論調(diào)卷土重來，一個重要原因是2月底以來，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對一季度實際GDP環(huán)比折年率的預(yù)測由正轉(zhuǎn)負，并連續(xù)五次給出負值，目前最新預(yù)測為-2.4%。若觀察其預(yù)測分項，主要是凈出口大幅下降至-3.8%，其余分項僅小幅回落，而凈出口大幅負增可能源于關(guān)稅引發(fā)的"搶進口"現(xiàn)象。

作為參照，紐約聯(lián)儲模型對一季度實際GDP環(huán)比折年率最新預(yù)測為2.7%，圣路易斯聯(lián)儲模型最新預(yù)測為2.5%。此外，美國經(jīng)濟和就業(yè)高頻指標仍保持良好水平，因此目前經(jīng)濟并未出現(xiàn)明顯衰退跡象，我們認為亞特蘭大聯(lián)儲GDP模型的預(yù)測結(jié)果可能有偏差。

風(fēng)險提示性分析顯示，美國經(jīng)濟、通脹預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策等均呈現(xiàn)超預(yù)期態(tài)勢，地緣政治緊張局勢加劇，可能對市場產(chǎn)生持續(xù)影響。