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最近成立的這只基金值得關(guān)注。

前不久，深圳市光明東衛(wèi)私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成備案。該基金由深圳市光明區(qū)引導(dǎo)基金投資管理有限公司、上饒高鐵經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)東投數(shù)字產(chǎn)業(yè)發(fā)展母基金、上市公司衛(wèi)光生命（即衛(wèi)光旗下股權(quán)投資公司）共同出資，東興資本擔(dān)任基金管理人。

這只基金的特殊性在于，據(jù)相關(guān)人士透露，它是由上饒?jiān)囼?yàn)區(qū)的母基金主動(dòng)發(fā)起設(shè)立的，但其注冊(cè)地顯示為深圳。通常情況下，政府引導(dǎo)基金出資設(shè)立子基金，是為了支持本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，且多數(shù)地市對(duì)子基金的注冊(cè)地和返投比例有明確要求，一般不會(huì)主動(dòng)投資其他城市。然而，光明東衛(wèi)基金的設(shè)立打破了這一固有印象。

順著這條線(xiàn)索，我聯(lián)系了幾位政府引導(dǎo)基金的朋友，發(fā)現(xiàn)自去年以來(lái)，類(lèi)似由政府牽頭設(shè)立的“拼盤(pán)基金”并非個(gè)例，甚至有些政府LP出資之后，委托對(duì)方城市的政府投資平臺(tái)作為基金管理人管理資金。

那么，這類(lèi)合作模式背后，政府LP們究竟基于何種訴求？雙方又如何解決利益分配，以及大家最關(guān)心的返投問(wèn)題？

地方政府開(kāi)始流行設(shè)立“拼盤(pán)基金”。

當(dāng)前市場(chǎng)上設(shè)立的地方政府“拼盤(pán)基金”，主要可分為兩類(lèi)。

第一類(lèi)是由地方政府發(fā)起設(shè)立，市場(chǎng)化GP擔(dān)任基金管理人，基金的其他出資方中涵蓋了兩家或多家地方政府基金?！?0家LP聯(lián)手，“宜賓這次押中寶了”》一文中介紹的宜賓和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金即為典型案例，這只基金由宜賓發(fā)展創(chuàng)投、廣州產(chǎn)投新能源專(zhuān)項(xiàng)母基金共同發(fā)起，IDG資本擔(dān)任管理人，其他LP還包括江西國(guó)控、湖南財(cái)信等地方國(guó)資以及險(xiǎn)資、AIC等。

這種組合在市場(chǎng)上已經(jīng)比較常見(jiàn)，例如中科創(chuàng)星、深創(chuàng)投等在管的政府引導(dǎo)基金中，很多都匯集了多地政府LP。這類(lèi)基金通常規(guī)模較大，多在幾十億至上百億之間，而目前市場(chǎng)上最活躍的資金，往往需要有多家LP共同出資，才能滿(mǎn)足基金規(guī)模要求。

這類(lèi)基金的返投思路較為清晰，即按照實(shí)繳比例進(jìn)行，這種相對(duì)市場(chǎng)化的方式，因此這類(lèi)基金不作為本文討論的重點(diǎn)。

第三類(lèi)是各地政府聯(lián)合出資設(shè)立基金，由政府投資平臺(tái)直接擔(dān)任基金管理人。具體而言，浙江省專(zhuān)精特新（溫州）母基金是由浙江省產(chǎn)業(yè)基金、溫州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金與廣東粵科金融集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立的，規(guī)模為30億元，由廣東省粵科母基金管理有限公司擔(dān)任基金管理人。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是浙江和廣東聯(lián)合設(shè)立了一只母基金，由廣東的政府投資平臺(tái)負(fù)責(zé)管理這筆資金。

這種模式在以往絕對(duì)屬于一種創(chuàng)新，原因在于其跨省市的合作模式，尤其是讓其他地方的政府基金投資管理，涉及實(shí)際的返投問(wèn)題，甚至可能引發(fā)信任方面的爭(zhēng)議。不過(guò)，目前各地正在嘗試這種模式。

例如，2024年12月底，盛京金控、粵科金融集團(tuán)等企業(yè)合作設(shè)立了規(guī)模為30億元的遼粵科創(chuàng)基金，這只基金落戶(hù)于沈陽(yáng)渾南科技城，但其基金管理人卻是廣東的粵科母基金。

除了母基金，一些政府直投基金也采用了類(lèi)似的運(yùn)作方式。2024年10月，由廣州產(chǎn)投、廣州開(kāi)發(fā)區(qū)城市發(fā)展基金、海南財(cái)金、國(guó)新國(guó)證投資、?？诮鹂氐裙餐鲑Y設(shè)立的瓊粵產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)正式成立，總出資額為10億元。該基金的所屬地區(qū)顯示為海南?？谑?，而基金管理人則是廣州產(chǎn)投。

對(duì)于財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)而言，擴(kuò)大基金規(guī)模最直接的收益來(lái)源是管理費(fèi)的增加。那么，作為地方政府的基金管理人，選擇為其他地區(qū)管理資金背后的原因又是什么？

對(duì)于地方政府的基金管理人而言，同樣面臨著"上規(guī)模"的壓力。

最簡(jiǎn)單、最直觀(guān)的需求就是管理規(guī)模。

某位政府引導(dǎo)基金投資人Mike在與省級(jí)GP機(jī)構(gòu)交流時(shí)表示，他們發(fā)現(xiàn)這些GP機(jī)構(gòu)普遍需要承擔(dān)由地方政府下達(dá)的管理規(guī)模KPI考核指標(biāo)。

這種背后的原因不言而喻。在被 askmedia采訪(fǎng)的母基金投資人曾表示，他們?cè)谶x擇GP時(shí)通常會(huì)遵循3P標(biāo)準(zhǔn)，即團(tuán)隊(duì)、流程和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

Mike直言，擁有國(guó)資背景的GP在投資中更注重穩(wěn)健性，雖然絕對(duì)收益率并非首要目標(biāo)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好確實(shí)決定了他們往往缺乏快速?zèng)Q策的能力。舉個(gè)例子，如果去年10月，DeepSeek的股份被在市場(chǎng)上公開(kāi)，國(guó)資方是否會(huì)積極出手？不會(huì)，因?yàn)樗麄儾榭戳素?cái)務(wù)報(bào)表后發(fā)現(xiàn)沒(méi)有收入、利潤(rùn)，盈利時(shí)間不明，商業(yè)模式也未得到驗(yàn)證，大家自然不敢投資。

在這種背景下，管理規(guī)模成為了衡量團(tuán)隊(duì)實(shí)力的重要指標(biāo)，也成為政府GP拓展業(yè)務(wù)的重要方向。畢竟，管理規(guī)模的大小一定程度上也反映了團(tuán)隊(duì)的投資經(jīng)驗(yàn)和資源整合能力，這對(duì)于后續(xù)籌資工作非常有幫助。

不過(guò)，有些合作項(xiàng)目背后也存在非市場(chǎng)化的因素。

投資人周立所在的產(chǎn)投基金是一家區(qū)級(jí)平臺(tái)公司，隸屬于某市的A區(qū)。去年，他們與隔壁B區(qū)的政府投資平臺(tái)合作設(shè)立了一只基金，采取雙GP模式共同投資。據(jù)周立介紹，由于A區(qū)和B區(qū)之間存在對(duì)口幫扶關(guān)系，因此該基金的投資標(biāo)的全部來(lái)自B區(qū)現(xiàn)有企業(yè)，或是招引項(xiàng)目落地到B區(qū)。

由此可見(jiàn)，參與基金創(chuàng)立并擔(dān)任GP之一，幫助B區(qū)管理資金正是幫扶的一種表現(xiàn)形式。

說(shuō)到LP，我們?cè)俳又務(wù)劇?/p>

根據(jù)上述案例和數(shù)據(jù)，目前參與組建“拼盤(pán)基金”的政府LP組合主要有兩種模式：一種是“雙強(qiáng)聯(lián)合”，如廣東與浙江；另一種是“強(qiáng)弱組合”，如廣東與海南。

在“雙強(qiáng)組合”中，雙方均為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，政府LP的出資活躍，且在基金管理規(guī)模和投資經(jīng)驗(yàn)上具有優(yōu)勢(shì)。通過(guò)合作，雙方最顯著的好處是能夠幫助彼此撬動(dòng)更多資金和資源，起到杠桿放大作用。而另一方面，即便都是創(chuàng)投強(qiáng)省，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和資源稟賦也不盡相同。

投資人劉維所在的機(jī)構(gòu)隸屬于長(zhǎng)三角某地級(jí)市的高新區(qū)，該市過(guò)去幾年因新能源產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展而聞名全國(guó)，被譽(yù)為現(xiàn)象級(jí)的網(wǎng)紅風(fēng)投城市。幾年前，他曾與超一線(xiàn)城市下屬的政府基金S合作設(shè)立了一只“拼盤(pán)基金”。

劉維告訴我，推動(dòng)該基金成立的兩個(gè)主要目的是：一是學(xué)習(xí)借鑒標(biāo)桿城市先進(jìn)的運(yùn)作模式；二是希望通過(guò)合作第一時(shí)間接觸當(dāng)?shù)仨?xiàng)目，尤其是人工智能領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

在一級(jí)市場(chǎng)，一直流傳著這樣一種論調(diào)："搞人工智能或人形機(jī)器人的，出不了北上廣"。盡管"杭州六小龍"的爆火，打破了這一"詛咒"，但不可否認(rèn)的是，這三地依然聚集了最多的相關(guān)企業(yè)和頂尖人才。畢竟，像DeepSeek的梁文鋒也選擇了在清華和北大之間租用一間實(shí)驗(yàn)室來(lái)吸引人才。

"超一線(xiàn)城市在吸引AI項(xiàng)目方面并不缺，但像我們，甚至更低線(xiàn)的城市，是不具備招引AI頂級(jí)人才的能力的。我們也希望通過(guò)合作，觸達(dá)到更多的AI企業(yè)。同時(shí)，作為對(duì)方，他們投資的項(xiàng)目也有再融資的需求，通過(guò)組合基金引入更多的資金，也是他們更樂(lè)于看到的。"

此外，除了"共享"資源，兩個(gè)強(qiáng)省聯(lián)合，還可以通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，吸引第三城的企業(yè)落到當(dāng)?shù)亍?/p>

而在"強(qiáng)弱組合"中，作為資金、資源不具備優(yōu)勢(shì)的一方，有相關(guān)投資人表示，"主要是抱著' Copy近似行為'的心態(tài)，順便通過(guò)合作，幫他們（強(qiáng)省市）將一些承載不了的資源接過(guò)來(lái)。"

返投該如何操作？

理想狀態(tài)下，政府LP之間組建"拼盤(pán)基金"是一種雙贏的設(shè)想，但在實(shí)際操作中也存在很多潛在問(wèn)題。

比如在交流過(guò)程中，我發(fā)現(xiàn)，關(guān)于這種模式，大家最關(guān)心的就是"返投要怎么搞"。而且由其他政府GP管理資金，如何確保對(duì)方不會(huì)將優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)A斜到自己本地，以及在意見(jiàn)分歧時(shí)，誰(shuí)來(lái)拍板。

這里分享幾種我聽(tīng)到的合作模式。

首先，最簡(jiǎn)單的做法就是在設(shè)計(jì)基金時(shí)，就把返投要求講清楚。比如浙江省專(zhuān)精特新(溫州)母基金就明確規(guī)定：以母基金對(duì)子基金實(shí)繳金額為基數(shù)，1.5倍投資于浙江省"415X"先進(jìn)制造業(yè)集群產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、三大科創(chuàng)高地及未來(lái)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目；1.0倍投資于浙江省專(zhuān)精特新項(xiàng)目；此外，溫州市、廣東省的返投比例各占0.4倍。

另一種常見(jiàn)的做法是設(shè)立雙GP。以上文提到的C機(jī)構(gòu)和S機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的基金為例，據(jù)劉維介紹，在最初的設(shè)計(jì)方案里，就決定采用雙GP的合作模式，雙方各出一個(gè)基金管理人。

在投資決策層面，雙方通過(guò)協(xié)商確定權(quán)力分配方案：一方獲得兩票的權(quán)力，另一方則獲得否決權(quán)，以確保雙方利益能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)等分配。

值得注意的是，在談判過(guò)程中，劉維向我透露了一個(gè)合作方案，即C機(jī)構(gòu)將在S所在大樓的一塊區(qū)域設(shè)立“飛地”。這一合作項(xiàng)目通過(guò)基金招商引入企業(yè)，允許這些企業(yè)選擇將研發(fā)中心遷至此地，但必須將融資主體和后續(xù)建設(shè)的生產(chǎn)設(shè)施落戶(hù)C所在城市。

這樣一來(lái)，企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)仍可繼續(xù)在原先所在城市工作并繳納社保，這一安排既滿(mǎn)足了科技人才不愿意離開(kāi)一線(xiàn)城市的訴求，又為C所在城市帶來(lái)了稅收增長(zhǎng)和就業(yè)機(jī)會(huì)?！巴瑫r(shí)，對(duì)于S而言，作為企業(yè)的主要研發(fā)中心和創(chuàng)新高地，未來(lái)還有可能將這些企業(yè)引導(dǎo)至深交所上市?！?/p>

說(shuō)到底，如何平衡雙方利益，本質(zhì)上是一個(gè)博弈和談判的過(guò)程。

（受訪(fǎng)者要求文中皆為化名）