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陶冬 系淡水泉香港總裁兼首席經(jīng)濟學家，同時也是中國首席經(jīng)濟學家論壇的理事成員。

特朗普交易的直接競爭對手是特朗普本人。特朗普通過提高關(guān)稅、削減開支等政策，令市場心驚膽戰(zhàn)，美股繼續(xù)下挫，S&P500指數(shù)已跌至特朗普上任初期的水平。一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)不如預期，特朗普衰退概念成為市場的魔咒，市場對聯(lián)儲減息預期升溫，聯(lián)儲主席和財政部長不得不出面干預。

經(jīng)濟衰退預期下，美元匯率再次下探，歐洲貨幣領(lǐng)漲。聯(lián)儲褐皮書表述經(jīng)濟"略有增長"，鮑威爾表示不急于減息。中國政府將2025年增長目標設(shè)定為5%左右，赤字率4%。默齊斯打算突破預算限制，德國債市暴跌。歐佩克+宣布終止減產(chǎn)計劃，油價一度大跌，但俄羅斯和美國分別干預后，布倫特原油價回穩(wěn)。黃金重回升市。特朗普虛擬幣計劃低于市場預期，但干預后，比特幣價格回穩(wěn)。

亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型估計美國經(jīng)濟目前的增長率為-2.4%。從消費信心、通脹預期、畢業(yè)生就業(yè)、信用卡逾期等數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟確實面臨挑戰(zhàn)，第一季度增長進一步下滑（甚至出現(xiàn)輕微負增長）的可能性較大。特朗普的關(guān)稅政策和削減政府開支也為經(jīng)濟帶來巨大不確定性，因此，市場對衰退的擔憂是有道理的。

然而，我們必須區(qū)分經(jīng)濟下滑和經(jīng)濟衰退，也必須區(qū)分經(jīng)濟活動的萎縮和經(jīng)濟不確定性。目前美國的就業(yè)形勢和工資上漲雖然出現(xiàn)了弱化，整體狀況并不弱。除了最低收入群體外，筆者認為消費在轉(zhuǎn)弱，但還撐得??；只要整體消費撐得住，經(jīng)濟更像是軟著陸，而非市場所擔心的衰退。

鮑威爾表示經(jīng)濟"in good shape"，盡管政策不確定性"高企"。這一表述反映了政策制定者的基本判斷，其結(jié)論自然有足夠的時間和空間等待特朗普新政的塵埃落下。市場對減息時機的預期近期有所提前，但筆者認為聯(lián)儲等待的原因主要是特朗普政策，因此觀察期和溝通期難以壓縮，之后減息速度可能略微提速。

無獨有偶，美國財長本森特也發(fā)表了看法。針對連續(xù)下跌的股市，他微妙地表達了兩層含義：1）特朗普不是股市的天敵；2）經(jīng)濟進入"戒癮排毒期"，這是必要的政策調(diào)整，不要指望政府干預股市。第一層意思是，特朗普不是股市的天敵；第二層意思是，陣痛期難以避免，作好短痛準備。

本森特的談話重點在于美元政策的穩(wěn)定性，他強調(diào)美國的強美元政策沒有改變。過去一周，美元指數(shù)下挫近四個點，背后既有對美國經(jīng)濟的擔憂，也有特朗普交易逆轉(zhuǎn)的沖擊，還有對新政府美元政策的疑惑。特朗普本人曾有推動弱美元的歷史，而美國財政部過去二十年一直堅持強美元政策。這是本森特上任以來第一次明確表明他對美元的立場。

美銀美林最近發(fā)布的一項調(diào)查顯示，當被問及對哪一類資產(chǎn)看多時，56%的基金經(jīng)理看好人工智能驅(qū)動的M7股票。毫無疑問，這是市場上最擁擠的交易，資金近乎宗教般的虔誠依然如舊，看好比率和過去兩個月差不多。第二被看好的是美元，17%基金經(jīng)理看好。作為貨幣，這個比率相當高，但比上個月少了十個百分點。第三被看好的是虛擬貨幣，13%。

當被問及如何對沖特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)風險時，58%的受訪者指向黃金，15%指向美元，9%指向三十年國債，7%指向能源和大宗商品。黃金作為避險工具被看高一線，是可以理解的，其它幾類資產(chǎn)的選擇就顯得比較離散，基金經(jīng)理們自己恐怕信心也不足。特朗普新政帶來的沖擊是全方位的、爆炸性的和不可測的，近來特朗普本人多次批評自己的交易，頗具諷刺意味。

約4%的基金經(jīng)理看好中國科技公司，相較于兩個月前0%的水平有所提升，但與美國科技公司的看好程度仍有明顯差距，兩者估值差異進一步拉大。DeepSeek的橫空出世，為我國以AI為核心的新一輪創(chuàng)新周期拉開了序幕。不止是DeepSeek，中國在人工智能、半導體、機器人等領(lǐng)域的近期突破都為這一創(chuàng)新周期奠定了堅實基礎(chǔ)。

本創(chuàng)新周期的重要特征在于，中國的人工智能產(chǎn)業(yè)鏈已形成完整的閉環(huán)生態(tài)鏈。大語言模型、算力芯片、云平臺、應用場景和數(shù)據(jù)沉淀等關(guān)鍵環(huán)節(jié)相互支撐，各自領(lǐng)域均形成良性生態(tài)圈、投資鏈和產(chǎn)業(yè)鏈。政策、技術(shù)、需求等多端力量相互賦能，共同推動了這一創(chuàng)新周期的成型。值得注意的是，這五大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均具有較強的國際競爭力，在不依賴海外支持的情況下，均能獨立自主地完成 respective環(huán)節(jié)的運作。

本周關(guān)注的焦點包括：1）美國二月份核心CPI預測值為3.3%；2）密歇根消費信心指數(shù)預計將繼續(xù)下滑。此外，還需關(guān)注中國兩會的召開以及加拿大新總理上任后的政策動向。

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