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洪灝 任系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要：

?政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)消費(fèi)、就業(yè)和創(chuàng)新，意示政策重心可能轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，盡管具體數(shù)據(jù)未超出預(yù)期，但市場(chǎng)反應(yīng)積極，尤其利好消費(fèi)和科技板塊。

?南下資金成為推動(dòng)港股上漲的關(guān)鍵動(dòng)力，其在港股成交量中占比約一半，年初至今凈流入約400億美元，遠(yuǎn)高于去年全年水平，顯著提振市場(chǎng)情緒。

?港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要原因在于港股科技板塊市值和權(quán)重較高，同時(shí)恒指通過(guò)調(diào)整權(quán)重，使得科技股的上漲對(duì)指數(shù)上行起到推動(dòng)作用。

?當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒高漲，但部分標(biāo)的股票未能突破前期高點(diǎn)，對(duì)于逆向投資者而言，可以等待加倉(cāng)機(jī)會(huì)，而對(duì)于已持戶來(lái)說(shuō)，繼續(xù)持有是合理的，但需警惕盲目追高的風(fēng)險(xiǎn)。

?市場(chǎng)可能低估了美國(guó)關(guān)稅政策可能產(chǎn)生的潛在負(fù)面影響，關(guān)稅的實(shí)際負(fù)擔(dān)可能超出預(yù)期，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成潛在拖累，需做好最壞打算。

?特朗普政府對(duì)中國(guó)關(guān)稅政策與其他國(guó)家存在顯著差異，對(duì)中國(guó)施加壓力，缺乏談判意愿，這表明貿(mào)易摩擦具有復(fù)雜性和長(zhǎng)期性。

?美元周期可能進(jìn)入一個(gè)較弱的走勢(shì)階段，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)擴(kuò)大，疊加政策矛盾，預(yù)示美元走強(qiáng)的可能性降低，這將減輕人民幣的壓力，利好中國(guó)等東亞地區(qū)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

Q&A：

2025年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出了哪些經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策？這些內(nèi)容與市場(chǎng)預(yù)期相符嗎？

小編：2025年政府工作報(bào)告提出了幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括GDP增長(zhǎng)約5%、通脹率2%、財(cái)政赤字占GDP的4%等。此外，報(bào)告還強(qiáng)調(diào)了推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌維穩(wěn)、整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)、整治亂收費(fèi)亂罰款以及支持新興產(chǎn)業(yè)如人工智能的發(fā)展?？傮w來(lái)看，這些目標(biāo)和政策內(nèi)容與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。值得注意的是，報(bào)告中"消費(fèi)"一詞出現(xiàn)頻率在過(guò)去十年最高，同時(shí)"就業(yè)"和"創(chuàng)新"也被頻繁提及。這些高頻詞反映了政府對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重視。

2025年兩會(huì)后，港股為何表現(xiàn)如此強(qiáng)勁？

小編：盡管政府工作報(bào)告中的數(shù)字未超出預(yù)期，但其語(yǔ)言表述尤其是對(duì)消費(fèi)、就業(yè)和創(chuàng)新的重視，引發(fā)了市場(chǎng)積極反應(yīng)。例如，一些消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出，如某奶茶品牌IPO凍結(jié)資金達(dá)1,000億港幣。此外，中國(guó)科技板塊由于市值較大且估值相對(duì)較低，也受到了投資者青睞。特別是內(nèi)地資金南下購(gòu)買港股起到了至關(guān)重要的作用，目前南下資金已占港股成交量接近一半。今年以來(lái)，每天有10~20億美元凈流入，從年初至今已有接近400億美元流入，而去年全年僅為1,000億美元。

景氣與A股近期為何表現(xiàn)存在差異？

小編：港股近期表現(xiàn)明顯優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊市值較大且權(quán)重較高，而內(nèi)地科技股市值相對(duì)較小，無(wú)法帶動(dòng)整體指數(shù)上升。此外，香港恒指在2021年提升了科技股的權(quán)重，這一決定現(xiàn)在顯示出了效果。盡管內(nèi)地一些板塊如機(jī)器人、AI等也有不同程度上漲，但整體分化嚴(yán)重，因此未能形成合力推動(dòng)指數(shù)上行。

當(dāng)前投資者應(yīng)該如何看待港股市場(chǎng)？采取何種策略為宜？

小編：當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒高漲，但技術(shù)圖形顯示，部分標(biāo)的如阿里巴巴和港交所尚未突破去年（2024年）9月的高點(diǎn)。因此，對(duì)于逆向投資者而言，可以稍作等待，以尋找更好的加倉(cāng)時(shí)機(jī)。如果手中已有持倉(cāng)，可以繼續(xù)持有，但不建議在當(dāng)前極端情緒下盲目加倉(cāng)。此外，需警惕美國(guó)關(guān)稅可能帶來(lái)的負(fù)面影響，其對(duì)中國(guó)GDP可能造成0.5%到1%的拖累，因此需做好最壞打算，以便最終情況好于預(yù)期時(shí)獲得驚喜。

您認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)是否合理？市場(chǎng)是否過(guò)于放松？

小編：我認(rèn)為關(guān)稅的影響并未像市場(chǎng)預(yù)期那樣樂(lè)觀，可能比預(yù)期更為嚴(yán)峻?；仡?018年，我們?cè)?jīng)歷20%的關(guān)稅，經(jīng)過(guò)第一階段談判后下降了19.5%，但今年2月4日和3月4日分別加征了10%的關(guān)稅，總計(jì)達(dá)到40%。盡管如此，市場(chǎng)似乎選擇性忽略了關(guān)稅的影響。目前表現(xiàn)較好的板塊，如內(nèi)需股和科技板塊，主要受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策驅(qū)動(dòng)，因此對(duì)關(guān)稅的敏感度較低。然而，我認(rèn)為實(shí)際負(fù)擔(dān)可能超出市場(chǎng)預(yù)期。

您如何看待美國(guó)對(duì)非中國(guó)國(guó)家實(shí)施的關(guān)稅政策與對(duì)中國(guó)實(shí)施的政策有何不同？

洪灝：特朗普政府對(duì)加拿大和墨西哥等國(guó)采取了一定程度上的豁免或談判策略，例如給予一個(gè)月寬限期進(jìn)行談判。而對(duì)于中國(guó)，則沒(méi)有類似跡象或表示愿意進(jìn)行談判。特朗普直接宣布加征10%關(guān)稅，并立即執(zhí)行。這種差異表明，對(duì)其他國(guó)家而言，關(guān)稅更像是談判手段，而對(duì)中國(guó)則是直接施壓。

美國(guó)股市近期對(duì)不同關(guān)稅消息的反應(yīng)為何如此強(qiáng)烈，而中國(guó)股市則較為平靜？

洪灝：美國(guó)股市近期表現(xiàn)波動(dòng)較大，從納斯達(dá)克指數(shù)的最高點(diǎn)到現(xiàn)在已下跌約10%，標(biāo)普500指數(shù)也經(jīng)歷了2025年以來(lái)最慘的一天。特朗普在美股下跌后迅速宣布暫緩對(duì)墨西哥和加拿大征收新一輪關(guān)稅，并繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供援助，這顯示他仍然重視美股行情。然而，這些措施能否改變市場(chǎng)運(yùn)行軌跡尚存疑問(wèn)。從去年11月到現(xiàn)在，美股在利好消息推動(dòng)下的漲幅幾乎全部回吐。此外，加密貨幣市場(chǎng)也顯示出類似趨勢(shì)，比特幣價(jià)格在3月7日白宮加密貨幣峰會(huì)前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普言行變化莫測(cè)，其政策影響力有限，無(wú)法有效穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

您如何看待美元未來(lái)的走勢(shì)及其背后的關(guān)鍵因素？

洪灝：美元周期進(jìn)入走弱階段是一個(gè)相當(dāng)明顯的事件。美元作為商品和新興市場(chǎng)債務(wù)的重要定價(jià)錨，其走勢(shì)決定了一切。美元周期具有明顯周期性，每個(gè)周期從底部到頂部再回到底部大約需要7至11年，相當(dāng)于一個(gè)朱格拉周期。目前來(lái)看，美國(guó)多變且政策方向不一，例如追求弱勢(shì)美元但又希望維持其全球主要交易儲(chǔ)備貨幣地位，使得美元難以顯著走強(qiáng)。因此，我認(rèn)為美元將進(jìn)入一個(gè)走弱階段。

近年來(lái)美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的變化對(duì)美元周期有什么樣的影響？

洪灝：去年（2024年），美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到了9,000多億美元，接近1萬(wàn)億美元的歷史高點(diǎn)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大時(shí)，通常會(huì)在接下來(lái)的幾年中看到美元進(jìn)入走弱周期。去年年底，我們提出了這一觀點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍看好美元，認(rèn)為特朗普政策將制造業(yè)回流美國(guó)、減少赤字，對(duì)美元有利。然而，事實(shí)證明，當(dāng)市場(chǎng)共識(shí)如此一致時(shí)，往往需要反向操作。從市場(chǎng)倉(cāng)位、美元周期以及美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字現(xiàn)狀來(lái)看，我們認(rèn)為美元已經(jīng)進(jìn)入走弱周期。今年（2025年），尤其是中國(guó)等資金市場(chǎng)表現(xiàn)良好，因?yàn)槊涝呷鯗p輕了人民幣壓力，從而扶持了中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)。

為什么今年（2025年）中國(guó)等東亞地區(qū)投資機(jī)會(huì)被普遍看好？

洪灝：隨著美元進(jìn)入走弱周期，今年（2025年）人民幣壓力減小，這對(duì)中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)起到扶持作用。因此，中國(guó)等東亞地區(qū)的投資機(jī)會(huì)被普遍看好。由于資本流動(dòng)和貨幣貶值壓力減輕，這些地區(qū)的資金市場(chǎng)表現(xiàn)出色，為投資者提供了積極的前景。