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陶冬 系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

特朗普交易的天敵，是特朗普本人。特朗普在提高關稅、削減開支等議題上的橫沖直撞，令市場膽戰(zhàn)心驚，美股繼續(xù)下挫，S&P500指數(shù)已經(jīng)跌回到去年九月底特朗普交易興起時的水平。同時，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)不如預期，特朗普衰退概念成為市場魔咒，資金對聯(lián)儲減息預期升溫，聯(lián)儲主席和財政部長不得不出面喊話，以穩(wěn)定市場情緒。

經(jīng)濟衰退預期下，美元匯率再次下探，歐洲貨幣領漲。聯(lián)儲褐皮書表述經(jīng)濟"略有增長"，鮑威爾表示不急于減息。中國政府將2025年增長目標設定為5%左右，赤字率4%。墨茲打算突破預算限制，德國債市暴跌。OPEC+宣布終止減產(chǎn)計劃，油價一度大跌，但星期五俄羅斯和美國分別干預，布倫特原油價回穩(wěn)。黃金重回升市。特朗普虛擬幣計劃遜于市場預期，但逼多過后比特幣價格回穩(wěn)。

亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型估計美國經(jīng)濟目前增長約為-2.4%。從消費信心、通脹預期、畢業(yè)生就業(yè)、信用卡逾期等數(shù)字看，經(jīng)濟的確面臨挑戰(zhàn)，第一季度增長進一步下滑（甚至出現(xiàn)輕微負增長）的可能性頗大。特朗普的關稅政策和削減政府開支，也為經(jīng)濟帶來巨大不確定性，所以在某種意義上，市場對衰退的擔憂是有道理的。

然而，我們必須區(qū)分經(jīng)濟下滑和經(jīng)濟衰退，必須區(qū)分經(jīng)濟活動的萎縮和經(jīng)濟不確定性。目前美國的就業(yè)形勢和工資上漲雖然出現(xiàn)了弱化，整體底蘊看來并不弱。除了最低收入群體外，筆者認為消費在轉弱，但還撐得?。恢灰w消費撐得住，經(jīng)濟更像是軟著陸（不排除第一季度出現(xiàn)暫時性負增長），而非市場所擔心的衰退。

聯(lián)儲主席鮑威爾在最新的公開談話中，形容經(jīng)濟"in good shape"（狀態(tài)良好），盡管政策不確定性"high"。這基本反映了貨幣政策制定者對經(jīng)濟的基本判斷，其結論自然是有足夠的空間和時間來等待特朗普新政塵埃落地。市場對減息時機的預期近來有提前，但是筆者看來聯(lián)儲等待的原因主要是特朗普政策，所以六個月的觀察期和兩個月的市場溝通期難以壓縮，之后減息速度可能略微提速。

無獨有偶，美國財長本森特也出來喊話。針對連續(xù)下跌的股市，他微妙地表達了兩個意思，1）總統(tǒng)每天看股票，不存在特朗普毒藥；2）經(jīng)濟進入"戒癮排毒期"，這是必要的政策調(diào)整，不要指望政府出手干預股市，"好的政策，最終會推動股市上漲"。第一層意思是，特朗普不是股市的天敵；第二層是，陣痛期難以避免，作好短痛準備。

本森特談話中最重要的部分在于美元，他強調(diào)美國的強美元政策沒有改變。美元指數(shù)在過去一星期下挫近四個點，其背后既有對美國經(jīng)濟的擔憂，也有特朗普交易逆轉的沖擊，還有對新政府美元政策的疑惑。特朗普本人曾有推動弱美元的歷史，而美國財政部在過去二十年都以強美元作為政策基調(diào)。這是本森特上任來第一次清晰表明他對美元的立場。

美銀美林近來發(fā)表的一份調(diào)查顯示，當被問及對哪一類資產(chǎn)看多的時候，56%的基金經(jīng)理看好AI概念的M7股票。毫無疑問這是市場上最擁擠的交易，哪怕經(jīng)歷了最近的劇烈調(diào)整，資金近乎宗教般的虔誠依然如舊，看好比率和過去兩個月差不多。第二被看好的是美元，17%基金經(jīng)理看好。作為一種貨幣，這個比率是相當高的，不過比上個月少了十個百分點。第三被看好的是虛擬貨幣，13%。

當被問及如何對沖特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)風險時，58%受訪者指向黃金，15%美元，9%三十年國債，7%能源和大宗商品。黃金作為避險工具被看高一線，是可以理解的，其它幾類資產(chǎn)的選擇就顯得比較離散，基金經(jīng)理們自己恐怕信心也不足。特朗普新政所帶來的沖擊是全方位的、爆炸性的和不可測的，近來特朗普交易被特朗普本人暴打，頗具諷刺意味。

有4%的基金經(jīng)理看好中國科技公司，相比兩個月前的0%，這一看好程度有所提升，但與美國科技公司相比，其看好程度仍顯不足，且估值差距更為顯著。DeepSeek的橫空出世，開啟了中國以AI為核心的新一輪創(chuàng)新周期。除了DeepSeek之外，中國在人工智能、半導體、機器人等多個領域近期均取得了一系列突破性進展。

本次創(chuàng)新周期的一個顯著特征是，中國AI產(chǎn)業(yè)鏈已形成完整的閉環(huán)生態(tài)鏈。大語言模型、算力芯片、云平臺、應用場景及數(shù)據(jù)沉淀等五個關鍵領域，各自均形成良性生態(tài)圈、投資鏈和產(chǎn)業(yè)鏈。在政策、技術、需求等多端的支持下，相互賦能，共同推動。上述五大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)基本上均展現(xiàn)出較強的國際競爭力，并且均能在沒有海外技術支撐的情況下自主運作。我認為，一個全新的科技創(chuàng)新周期已經(jīng)基本形成。

本周關注的重點數(shù)據(jù)有兩個：1）美國二月份核心CPI數(shù)據(jù)，預計為3.3%。2）密歇根消費信心指數(shù)，預計繼續(xù)下滑。另外，本周還需關注中國兩會的召開以及加拿大新任總理上任后的政策動向。

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