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熊園 劉新宇 （熊園 系國盛證券行業(yè)專家、中國首席經(jīng)濟學家論壇重要成員）

事件：北京時間3月7日21:30，美國將發(fā)布2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)；自2月下旬以來，美股持續(xù)走低。

核心觀點：美國2月就業(yè)數(shù)據(jù)略低于預期，但數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然強勁。近期美股下跌的原因主要包括：衰退預期升溫、中美科技股估值重估、特朗普關稅政策超出預期、季節(jié)性因素。綜合各類經(jīng)濟模型和高頻指標分析，我們認為當前美國經(jīng)濟衰退風險較低，短期內美股有望企穩(wěn)回升，但長期能否再創(chuàng)新高仍取決于關稅政策的進一步調整和市場對衰退預期的證實。

1、美國2月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬，低于預期值16萬；失業(yè)數(shù)據(jù)4.1%，略高于預期值和上月水平。就業(yè)數(shù)據(jù)雖略弱，但依然顯示出勞動力市場的韌性依舊強勁。

2、非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股上漲，美債收益率走高，美聯(lián)儲降息預期出現(xiàn)小幅下調。目前市場普遍預期美聯(lián)儲將在2025年進行3次降息，但首次降息的時間點可能將推遲至6月。

3、近期美股持續(xù)下跌的原因包括：（1）部分市場參與者對美國經(jīng)濟衰退預期有所升溫；（2）Deepseek等中美科技股的估值出現(xiàn)重估；（3）特朗普關稅政策超出預期，對市場風險偏好產(chǎn)生影響；（4）季節(jié)性因素，2月通常為市場表現(xiàn)較差的月份，但3月至4月往往會改善。

4、近期美國經(jīng)濟衰退的討論有所抬頭，一個重要原因在于亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型預測美國第一季度GDP將出現(xiàn)下降。然而，該模型的預測結果主要源于凈出口大幅下降，可能反映了關稅政策導致的"搶進口"現(xiàn)象。作為參考，紐約聯(lián)儲和圣路易斯聯(lián)儲的模型則預測美國第一季度GDP增速將在2.5%以上，同時高頻指標近期表現(xiàn)良好。因此，我們傾向于認為亞特蘭大聯(lián)儲的GDP模型存在偏差，美國經(jīng)濟并未出現(xiàn)明顯衰退跡象。

5、美股后續(xù)走勢展望：目前市場處于恐慌情緒較為集中的區(qū)間，但悲觀情緒已較為充分釋放，有望在短期內企穩(wěn)回升。之后能否重返上漲趨勢，將取決于關稅政策是否進一步調整以及市場對衰退預期的證實情況，同時需要重點關注一季報的業(yè)績表現(xiàn)。

正文如下：

1、美國2月就業(yè)數(shù)據(jù)略低于預期，但依然顯示出經(jīng)濟韌性依舊強勁。

美國2025年2月就業(yè)市場顯示，新增非就業(yè)人口15.1萬，略低于市場預期的16萬。1月數(shù)據(jù)由14.3萬下調至12.5萬，顯示出顯著下滑。與前值相比，12月數(shù)據(jù)由30.7萬上調至32.3萬，但二月數(shù)據(jù)總計減少0.2萬。當月失業(yè)率為4.1%，高于預期值和上月水平。勞動參與率降至62.4%，低于預期值和上月的62.6%。每周平均工作時間為34.1小時，低于預期值的34.2小時，與前值持平。平均時薪環(huán)比持平于0.3%，低于前值的0.4%。"薩姆規(guī)則"持續(xù) fifth個月低于0.5%，未對衰退風險發(fā)出警報。

行業(yè)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2月運輸、公共事業(yè)、建筑、其他服務業(yè)、專業(yè)商業(yè)服務業(yè)以及政府雇員的失業(yè)率上升，可能與服務業(yè)疲軟和政府效率部裁員計劃有關。采礦業(yè)和制造業(yè)失業(yè)率降幅超過1個百分點，顯示就業(yè)狀況有所改善。

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股上漲，美債收益率上升，美聯(lián)儲降息預期出現(xiàn)小幅下調。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)顯示，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股先跌后漲，美債收益率上行，美元指數(shù)和黃金震蕩走低。截至3月8日收盤，標普500、納斯達克、道瓊斯指數(shù)分別上漲0.6%、0.7%和0.5%。10年期美債收益率上行1.9個基點至4.30%，美元指數(shù)下跌0.3%至103.9，黃金下跌0.1%至2909.4美元/盎司。

關于降息預期的變化，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲降息預期出現(xiàn)小幅下調。利率期貨隱含的2025年降息次數(shù)從3次降至2.8次，即市場預期降息3次的概率從100%降至80%，最早降息的時間點從5月推遲至6月。

近期美股下跌的主要原因有以下幾點，美國經(jīng)濟衰退風險并不高。

美股下跌原因及展望顯示，自2022年12月上旬至2月中旬，美股呈現(xiàn)高位震蕩格局，自2月下旬以來持續(xù)下跌。我們認為近期美股下跌主要有以下四個原因：(1)部分投資者仍對美國經(jīng)濟衰退有所擔憂；(2)DeepSeek的上市引發(fā)了市場對中美科技股相對估值的重估，近期美股的調整與港股上漲基本同步，背后正是這一邏輯；(3)特朗普的關稅政策超出預期升級，打壓了市場風險偏好；(4)季節(jié)性因素，歷年2月美股表現(xiàn)較差，3-4月往往轉好。

情緒指標顯示，目前美股已處于極度恐懼區(qū)間，悲觀情緒已較為充分釋放，有望暫時止跌企穩(wěn)。之后能否重新上漲，取決于關稅政策是否進一步升級、衰退預期是否得到證偽，重點關注一季報業(yè)績表現(xiàn)。

美國經(jīng)濟衰退風險分析顯示，近期關于美國經(jīng)濟可能衰退的論調再度興起，一個重要原因是亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預測的季度實際GDP環(huán)比折年率由正轉負，并連續(xù)五次給出負值，目前最新預測為-2.4%。這一變化主要歸因于凈出口大幅下降至-3.8%，其余分項僅小幅回落，而凈出口的大幅負增可能是由于關稅政策導致的"搶進口"現(xiàn)象。

作為參照，紐約聯(lián)儲模型對一季度實際GDP環(huán)比折年率的最新預測為2.7%，圣路易斯聯(lián)儲模型最新預測為2.5%。此外，近期美國經(jīng)濟和就業(yè)高頻指標均保持良好水平。因此，目前美國經(jīng)濟并未出現(xiàn)明顯衰退跡象，我們傾向于認為亞特蘭大聯(lián)儲GDP模型的預測結果可能有偏差。

重要提示：美國經(jīng)濟形勢和通脹持續(xù)超出市場預期，美聯(lián)儲的貨幣政策走向也需密切關注，同時地緣局勢的發(fā)展可能帶來新的不確定因素。