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伍戈 系長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

在3月5日舉行的"云起夢(mèng)興——長(zhǎng)江證券2025年春季策略會(huì)"上，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈在圍繞"似曾歸燕"這一主題的演講中，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、微觀宏觀量?jī)r(jià)分離以及政策應(yīng)對(duì)等進(jìn)行了深入分析和研判。

他首先提出了二級(jí)市場(chǎng)或資本市場(chǎng)最突出的問(wèn)題在于：科技發(fā)展是否偏離常規(guī)周期？在新舊動(dòng)能之間，我們應(yīng)該如何看待和處理。

他認(rèn)為，科技發(fā)展包括人工智能、機(jī)器取代人等技術(shù)進(jìn)步，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)推動(dòng)供給曲線右移。供給曲線右移將帶來(lái)產(chǎn)量增加，同時(shí)推低價(jià)格水平。

如果此時(shí)中國(guó)由于房地產(chǎn)調(diào)整原因?qū)е聝r(jià)格處于較低水平，再加上技術(shù)進(jìn)步對(duì)價(jià)格的影響，可能會(huì)對(duì)總需求產(chǎn)生更高的調(diào)控要求。

他還指出，科技發(fā)展能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇，但真正要使經(jīng)濟(jì)周期走得更好、更堅(jiān)實(shí)，與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。目前來(lái)看，周期性動(dòng)能在與科技動(dòng)能相比，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)并沒(méi)有展現(xiàn)出特別強(qiáng)勁的反彈趨勢(shì)。這取決于我們對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)和政策目標(biāo)的理解。

伍戈還提到，從微觀到宏觀層面，量?jī)r(jià)分離的現(xiàn)象具有普遍性。大部分行業(yè)正在經(jīng)歷深刻的以價(jià)換量過(guò)程，同時(shí)在宏觀層面也呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)分離的特征。他指出，去年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)脈沖式的反彈。但從價(jià)格角度來(lái)看，以GDP平減指數(shù)為代表的價(jià)格指數(shù)去年四季度仍在持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，甚至呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

他認(rèn)為，中國(guó)作為一個(gè)制造業(yè)大國(guó)，生產(chǎn)能力非常強(qiáng)大，因此處在量?jī)r(jià)分離的關(guān)鍵階段。這種階段對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有重要意義，也是未來(lái)貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。這是一個(gè)目標(biāo)問(wèn)題，而不是工具和手段的問(wèn)題。

他還以日本為例，指出如果CPI增速僅為個(gè)位數(shù)點(diǎn)，不足以改變公眾的預(yù)期和投資者的信心。日本開(kāi)始向許多成熟國(guó)家看齊，將價(jià)格目標(biāo)定在2%左右。他指出，這也是包括央行在內(nèi)的各級(jí)政策制定的目標(biāo)。這一目標(biāo)不是上限，而是下限。如果沒(méi)有達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，所有的寬松政策都將無(wú)法停止。他還進(jìn)一步延伸到中國(guó)，指出今年兩會(huì)的價(jià)格目標(biāo)是下限還是上限？若要實(shí)現(xiàn)價(jià)格真正回升，政策需要實(shí)施超常規(guī)的措施。他還指出，財(cái)政政策的首要任務(wù)是降債，先處理存量問(wèn)題，后處理增量問(wèn)題，上半年主要作用于存量問(wèn)題。他還提到，政策應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，例如特朗普加征關(guān)稅會(huì)推動(dòng)美元走強(qiáng)。他指出："從這個(gè)角度看，如果美元匯率總體仍處于高位，我們從去年九月或十二月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的有力度的降息政策的執(zhí)行效果而言，其落實(shí)過(guò)程可能確實(shí)比我們想象的要長(zhǎng)。這無(wú)疑是我們面臨的一個(gè)外部約束。"

在討論房地產(chǎn)問(wèn)題時(shí)，伍戈指出過(guò)去三年房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)與年初預(yù)期形成反差，并列舉了三個(gè)主要思維定勢(shì)：是保項(xiàng)目還是保主體、是穩(wěn)供給還是穩(wěn)需求、是依賴地方政策還是中央政策。他得出了結(jié)論：短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能繼續(xù)調(diào)整，但長(zhǎng)期需要采取一些框架性措施或進(jìn)行改革，才能實(shí)現(xiàn)止跌回升。若到2025年仍未解決相關(guān)問(wèn)題，房地產(chǎn)調(diào)整可能持續(xù)。

以下是投資研究助理（微信ID：touzizhuanji）整理的精選內(nèi)容，分享給大家：

新動(dòng)能與舊動(dòng)能誰(shuí)引領(lǐng)誰(shuí)？這個(gè)問(wèn)題始終縈繞在我們 minds周?chē)?/p>

我和大家分享的課題是"似曾相識(shí)"。經(jīng)過(guò)兩年來(lái)的密集研究，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)似乎正迎來(lái)一股清新的空氣。從年初以來(lái)，我們感覺(jué)到空氣中彌漫著一種新的活力。過(guò)去兩年中，我們經(jīng)歷了很多審美疲勞式的宏觀研究，而現(xiàn)在，一些舊動(dòng)能仍在持續(xù)演變，而新動(dòng)能也給市場(chǎng)帶來(lái)了新的信心。

在我們以往的研究框架中，我們特別關(guān)注周期性力量對(duì)股指和債券市場(chǎng)的影響。然而，年初以來(lái)出現(xiàn)的變化，讓我們的研究框架也面臨著新的挑戰(zhàn)：什么在變，什么沒(méi)變？如果我們單純從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，分化是相當(dāng)顯著的。例如，以新動(dòng)能為代表的股指已經(jīng)很大程度上脫離了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的基本面，但從舊動(dòng)能的角度來(lái)看，目前市場(chǎng)似乎有些企穩(wěn)跡象。未來(lái)，是新動(dòng)能引領(lǐng)舊動(dòng)能，還是舊動(dòng)能繼續(xù)牽制新動(dòng)能？這是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。聰明的資本市場(chǎng)已經(jīng)在這一問(wèn)題上做出了部分回答。

但如果我們從政策層面或債券市場(chǎng)的角度去分析，情況可能有所不同。也就是說(shuō)，在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我們看到的是短期利率和長(zhǎng)期利率的同步調(diào)整。然而，最近一段時(shí)間，短期利率的調(diào)整幅度明顯小于長(zhǎng)期利率，這似乎反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的理解與宏觀政策層面的理解出現(xiàn)了某種差異。

最終，我們將跟隨政策利率，還是跟隨市場(chǎng)利率？這是一個(gè)擺在我們面前的重要選擇。由于我們?nèi)匀惶幱跀?shù)據(jù)真空期，缺乏全面的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)描繪當(dāng)前市場(chǎng)的大勢(shì)。

不過(guò)，如果我們從高頻數(shù)據(jù)入手，還是可以看出經(jīng)濟(jì)的一些動(dòng)態(tài)。例如，從高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們似乎能夠感受到人均消費(fèi)與人均出行之間出現(xiàn)了明顯的分化。那么，市場(chǎng)是冷清還是熱鬧？這取決于在座的各位如何判斷。

短期內(nèi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在逐步回歸

當(dāng)然，最重大的宏觀領(lǐng)域仍然是地產(chǎn)市場(chǎng)。

不容置疑的是，從去年9月26日政治局會(huì)議后，地產(chǎn)領(lǐng)域迎來(lái)了多項(xiàng)新政，包括一、二線城市也經(jīng)歷了過(guò)去幾年來(lái)最強(qiáng)的一次調(diào)整。

這次沖擊的時(shí)長(zhǎng)和強(qiáng)度都超過(guò)了過(guò)去兩年半地產(chǎn)政策調(diào)整后的正常水平。但從整體趨勢(shì)來(lái)看，特別是高頻指標(biāo)顯示，當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)趨弱的跡象。

因此，從當(dāng)前政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向作用和促進(jìn)作用來(lái)看，我們尚未明顯感受到顯著影響。以地產(chǎn)市場(chǎng)為例，這次政策力度大于以往，但實(shí)際效果是，這一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)向上突破的持續(xù)時(shí)間和韌性都超過(guò)歷史時(shí)期。

這讓我們開(kāi)始思考，為什么這次經(jīng)濟(jì)狀況與過(guò)去產(chǎn)生了如此大的變化？顯然，在這一過(guò)程中，除了我們提到的一些新增動(dòng)能之外，舊動(dòng)能的變化還受到一個(gè)非常重要的變量的推動(dòng)。這個(gè)變量就是我們常說(shuō)的預(yù)期，或者說(shuō)預(yù)期調(diào)控。如果我們觀察舊動(dòng)能的變化，盡管也是脈沖式增長(zhǎng)，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，但最終的強(qiáng)度卻比過(guò)去更強(qiáng)。然而，我們卻沒(méi)有感覺(jué)到實(shí)質(zhì)性的利率調(diào)整，或者因城施策的力度也未必比過(guò)去更強(qiáng)。

那么，可能還有另一種力量在發(fā)揮作用，我們可以將其理解為一種預(yù)期調(diào)控。從去年九月份以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的鮮明信號(hào)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期、地產(chǎn)預(yù)期，以及資本市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了深刻影響。但關(guān)鍵問(wèn)題是，這種預(yù)期調(diào)控的有效性是否存在一定的時(shí)效性。我們知道，宏觀政策調(diào)控的核心在于預(yù)期調(diào)控。就像諸葛亮站在城樓上，無(wú)需用兵而屈服于敵軍，這可能是最高層次的預(yù)期調(diào)控。但對(duì)普通百姓而言，我們希望一方面有預(yù)期調(diào)控，另一方面也能看到政策的實(shí)質(zhì)性作用。兩者的結(jié)合，我相信經(jīng)濟(jì)將邁向更加均衡的發(fā)展。

毫無(wú)疑問(wèn)，從我們最近對(duì)地產(chǎn)高頻指標(biāo)的了解來(lái)看，從地產(chǎn)這么多年在一二線城市經(jīng)歷的多次脈沖來(lái)看，也許在地產(chǎn)調(diào)整初期，我們就能感受到地產(chǎn)動(dòng)能對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的影響。

但到了中后期，我們逐漸發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)地產(chǎn)形成某種制約?；蛘哒f(shuō)，從地產(chǎn)的銷量或成交面積來(lái)看，最終的均衡狀態(tài)還是要回歸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的指標(biāo)。

所以從這個(gè)意義上講，至少?gòu)亩唐趤?lái)看，這種回歸的過(guò)程仍在繼續(xù)。

大部分行業(yè)正在經(jīng)歷降價(jià)促銷的內(nèi)需疲軟階段

從更廣泛的角度來(lái)看，如果從整體工業(yè)或許多行業(yè)的情況來(lái)看，折射在人們心中的一個(gè)重要印象就是降價(jià)促銷，或者說(shuō)用老百姓更直觀的說(shuō)法就是“卷”。

從我們對(duì)制造業(yè)和其他行業(yè)門(mén)類的整理來(lái)看，大部分行業(yè)目前都在經(jīng)歷一個(gè)深刻的降價(jià)促銷過(guò)程。

在這個(gè)過(guò)程中，我們確實(shí)也涉及了很多企業(yè)，盡管在通過(guò)價(jià)格刺激銷售的同時(shí)，生產(chǎn)過(guò)程中確實(shí)出現(xiàn)了某種虧損，但它們依然在生產(chǎn)。

從我們的理論基礎(chǔ)來(lái)看，當(dāng)企業(yè)面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力急劇加劇，總需求下降導(dǎo)致價(jià)格下行壓力時(shí)，它可能在虧損狀態(tài)下繼續(xù)生產(chǎn)，而生產(chǎn)量也可能相對(duì)較大。

這是因?yàn)?，盡管市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)低于總成本導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)虧損，但只要商品價(jià)格仍然高于可變成本，盡管無(wú)法覆蓋固定成本，企業(yè)依然可能會(huì)選擇生產(chǎn)，甚至擴(kuò)大生產(chǎn)。這種理念結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，確實(shí)也能得到有力的證據(jù)。

也就是說(shuō)，從企業(yè)盈利情況來(lái)看，企業(yè)的產(chǎn)品售價(jià)與總成本之間確實(shí)存在差異。很多商品的售價(jià)可能在一定程度上低于企業(yè)總成本，但它們依然不斷生產(chǎn)，甚至有些企業(yè)還提高了產(chǎn)量。

所以無(wú)論是從理論回顧還是現(xiàn)實(shí)觀察的角度來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)微觀企業(yè)所處的狀況似乎都存在某種特定特征。

從宏觀層面來(lái)看，中國(guó)可能正處于量?jī)r(jià)分離的顯著特征階段。

這種狀況如果從宏觀層面進(jìn)行分析，其實(shí)就顯得更加簡(jiǎn)單明了。

大家都知道，去年9月份召開(kāi)的一次非常重要的中央政治局會(huì)議。中央當(dāng)時(shí)明確提出了堅(jiān)定不移地實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)各項(xiàng)目標(biāo)，而事實(shí)證明我們最終實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。

在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的過(guò)程中，四季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出脈沖式反彈的態(tài)勢(shì)。然而，如果我們從價(jià)格指標(biāo)來(lái)看，特別是以GDP平減指數(shù)為代表的價(jià)格指標(biāo)，去年四季度的GDP平減指數(shù)和價(jià)格仍然處于持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，并且仍在下行。

因此，情不自禁地我們想問(wèn)這樣一個(gè)問(wèn)題：在宏觀層面，我們?yōu)楹螘?huì)觀察到量?jī)r(jià)如此顯著的分化？

也就是說(shuō)，我們每年確實(shí)通過(guò)努力實(shí)現(xiàn)了大約5%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)。但是，從價(jià)格層面來(lái)看，為什么不像改革開(kāi)放40年來(lái)那樣，隨著量的增加，價(jià)格也會(huì)隨之增長(zhǎng)呢？而出現(xiàn)了明顯的量?jī)r(jià)背離現(xiàn)象呢？

這種量?jī)r(jià)背離在宏觀和微觀層面的感知是不一樣的。具體而言，對(duì)于微觀個(gè)體和微觀企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們對(duì)價(jià)格和名義GDP的敏感程度，可能比對(duì)實(shí)際產(chǎn)量的變化更為明顯。

如果我們意識(shí)到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)受到總需求的影響，使得許多企業(yè)即使降低價(jià)格也愿意繼續(xù)生產(chǎn)，或者中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)擁有如此強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，那么我們確實(shí)可能正處在一個(gè)量?jī)r(jià)分離的關(guān)鍵階段。

未來(lái)無(wú)論是貨幣政策、財(cái)政政策，還是房地產(chǎn)政策，

避免不了這一目標(biāo)問(wèn)題。

這一階段對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及政策的引領(lǐng)作用，我認(rèn)為是非常重要的。

那么，如何看待這一問(wèn)題呢？如果我們認(rèn)為我們每年都能順利地實(shí)現(xiàn)5%左右的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，或者通過(guò)努力能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)，那么我們是否需要關(guān)注價(jià)格的走勢(shì)？我們是否希望價(jià)格止跌回穩(wěn)？是否希望價(jià)格能夠像企業(yè)利潤(rùn)一樣同步回升？

這些問(wèn)題實(shí)際上是我們未來(lái)需要考慮的貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策等 avoidable 的核心問(wèn)題。這是一個(gè)目標(biāo)導(dǎo)向的問(wèn)題，而不是工具和手段的問(wèn)題。

實(shí)際上，這種困惑不僅在中國(guó)存在。在多年以前，我們還觀察到許多國(guó)家也面臨著類似的困惑。例如，如果大家仔細(xì)查看藍(lán)色線，以實(shí)際GDP為代表的日本經(jīng)濟(jì)，雖然總體不算景氣，但藍(lán)色線的中樞相對(duì)平穩(wěn)。但如果關(guān)注紅色線，紅色線代表日本的GDP平減指數(shù)，可以看到這一指數(shù)在不斷下降。

在經(jīng)歷了房地產(chǎn)調(diào)整之后，日本的決策者同樣在思考一個(gè)問(wèn)題：盡管實(shí)際GDP總體穩(wěn)定，但價(jià)格卻在不斷下降。那么，對(duì)這種價(jià)格下行，我們?cè)撊绾卫斫?？?jī)r(jià)格下行對(duì)宏觀而言是好事還是壞事呢？

日本的決策者基于其對(duì)微觀市場(chǎng)的深入理解，認(rèn)為降價(jià)是一項(xiàng)有利政策，因?yàn)檫@有助于在短期內(nèi)提高居民的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力水平。這種理念自1990年代以來(lái)持續(xù)實(shí)施，持續(xù)了大約十年。

在制定政策時(shí)，日本并未設(shè)定一個(gè)明確的價(jià)格目標(biāo)。他們認(rèn)為價(jià)格保持穩(wěn)定是可以接受的。然而，他們逐漸認(rèn)識(shí)到，整個(gè)社會(huì)的預(yù)期價(jià)格水平與企業(yè)的盈利狀況高度相關(guān)。因此，他們開(kāi)始轉(zhuǎn)向制定更為具體的通脹目標(biāo)。

最終，他們意識(shí)到，僅靠較低的CPI增速來(lái)改變公眾和市場(chǎng)的預(yù)期是不夠的。于是，他們像許多成熟國(guó)家一樣，將通脹目標(biāo)定在2%左右。

這個(gè)目標(biāo)也被包括在央行的政策范圍內(nèi)，且成為一種共識(shí)。它被設(shè)定為最低預(yù)期，意味著即使無(wú)法實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，也不會(huì)停止采取寬松貨幣政策。

這也是日本在經(jīng)歷了20多年的房地產(chǎn)調(diào)整后，總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

今年的兩會(huì)價(jià)格目標(biāo)是下限還是上限？若需實(shí)現(xiàn)價(jià)格真正轉(zhuǎn)正，政策需超常規(guī)

如果我們考察中國(guó)，當(dāng)然我們也有理由相信中國(guó)能夠制定出更好的政策。事實(shí)上，在過(guò)去幾年中，包括今年的兩代會(huì)，中國(guó)的CPI目標(biāo)也設(shè)定在2%左右。但這一目標(biāo)是下限還是上限？

如果將其設(shè)定為下限，那么這與改革開(kāi)放40年時(shí)期的目標(biāo)類似，即把防通脹作為首要任務(wù)。只要通脹控制在2%-3%就不會(huì)有問(wèn)題。但如果將其作為下限，那么為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)或無(wú)法實(shí)現(xiàn)，政策制定者將不會(huì)輕易放松。

在過(guò)去一兩年里，各級(jí)政府部門(mén)，包括央行，都高度重視這一問(wèn)題。提出將價(jià)格的穩(wěn)定上升作為宏觀政策的重要考量。在這個(gè)過(guò)程中，我們深深體會(huì)到，價(jià)格目標(biāo)已經(jīng)成為宏觀政策制定中一個(gè)非常重要考量的因素。但從目前的觀察來(lái)看，每一次提出這樣的政策目標(biāo)后，后續(xù)的政策行動(dòng)雖然有所體現(xiàn)，但這些行動(dòng)的力量似乎并沒(méi)有顯著改變公眾對(duì)價(jià)格的預(yù)期。

從我們最近的一些研究和發(fā)現(xiàn)來(lái)看，我們通過(guò)一些計(jì)量手段，確實(shí)發(fā)現(xiàn)很多政策工具，尤其是利率這樣的工具，對(duì)實(shí)際GDP、工業(yè)增加值等量指標(biāo)有一定的響應(yīng)效果。但就價(jià)格的響應(yīng)效果而言，至少與量相比，還有很大的提升空間。從這個(gè)意義上說(shuō)，站在當(dāng)下這個(gè)位置，我們可能認(rèn)為，將價(jià)格設(shè)定為一個(gè)下限目標(biāo)，可能是中國(guó)宏觀政策的一個(gè)目標(biāo)之一。但從權(quán)重的角度看，這可能比實(shí)現(xiàn)量指標(biāo)的目標(biāo)略顯次要?；谶@一認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為，展望2025年，如果政策目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)量，或者以實(shí)際GDP為代表的經(jīng)濟(jì)社會(huì)各項(xiàng)目標(biāo)，經(jīng)過(guò)今年的努力，可能能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)。但如果按照我們的彈性測(cè)算，要實(shí)現(xiàn)價(jià)格真正意義上的轉(zhuǎn)正，可能需要實(shí)施超常規(guī)的政策力度。

過(guò)去三年，地產(chǎn)走勢(shì)為何與年初預(yù)測(cè)相反

過(guò)去幾年困擾我們宏觀問(wèn)題的一個(gè)不可回避的問(wèn)題，與我們舊動(dòng)能引發(fā)的一系列社會(huì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整有關(guān)。

而這個(gè)舊動(dòng)能中，如果我們把地產(chǎn)也歸為一個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的話，那么它如何擺脫，不管是藍(lán)色虛框中間所引致的一系列金融反饋，還是財(cái)政領(lǐng)域引發(fā)的反饋，我相信這都是需要打破的。

在這個(gè)循環(huán)過(guò)程中，我們站在目前的時(shí)點(diǎn)，特別是在中央提出房地產(chǎn)市場(chǎng)直接回穩(wěn)的政策指引之下，我們確實(shí)對(duì)今年的地產(chǎn)有著更好的憧憬。但在憧憬的同時(shí)，我們也稍微要有點(diǎn)留心。

這個(gè)留心在于什么呢？在于我們對(duì)歷史的回顧。大家如果仔細(xì)看過(guò)去三年，我們二級(jí)市場(chǎng)每年都出現(xiàn)了一個(gè)預(yù)測(cè)上的較大偏差。也就是說(shuō)，藍(lán)色的線表示二級(jí)市場(chǎng)在年初對(duì)地產(chǎn)指標(biāo)的預(yù)測(cè)結(jié)果，紅色的線代表地產(chǎn)包括地產(chǎn)投資在內(nèi)的真實(shí)運(yùn)行結(jié)果。

我們非常驚訝地發(fā)現(xiàn)，至少在過(guò)去三年，二級(jí)市場(chǎng)每年年初的預(yù)期與地產(chǎn)的真實(shí)走勢(shì)都出現(xiàn)了嚴(yán)重的背離。也就是說(shuō)從某種意義上說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)在過(guò)去三年對(duì)地產(chǎn)的方向性預(yù)測(cè)可能都是有偏差的。

那么為什么會(huì)這樣呢？我們聰明的資本市場(chǎng)為什么會(huì)對(duì)這么重要的變量出現(xiàn)系統(tǒng)性的預(yù)測(cè)偏差呢？原因是什么呢？

當(dāng)然，我并不是說(shuō)我們今年就一定會(huì)出現(xiàn)偏差，也許今年我們能夠符合預(yù)期，但在我們對(duì)未來(lái)進(jìn)行前瞻性考量的時(shí)候，我們還是要思考一個(gè)問(wèn)題：我們過(guò)去錯(cuò)在哪里？我們?cè)趺幢苊膺^(guò)去曾經(jīng)犯過(guò)的錯(cuò)誤呢？

事實(shí)上，過(guò)去幾年，中央高度重視房地產(chǎn)市場(chǎng)，無(wú)論是政治局會(huì)議還是經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，都把房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范放在了防風(fēng)險(xiǎn)的首要位置。但為什么我們最后的地產(chǎn)走勢(shì)與二級(jí)市場(chǎng)的理解還是有偏差呢？

我們個(gè)人的感覺(jué)是，不管我們?nèi)绾毋裤椒康禺a(chǎn)的變化，但在過(guò)去我們對(duì)地產(chǎn)的所有應(yīng)對(duì)政策過(guò)程中，我們是否在框架上或者邏輯上出現(xiàn)了一些突破。

2025年地產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，必須要有實(shí)質(zhì)性的突破

如果2025年前我們能在框架或邏輯上取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，那么地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)步回升就指日可待。

中央始終把保交樓作為民生的重要內(nèi)容，這一政策的落實(shí)關(guān)系到千家萬(wàn)戶的切身利益。

在保交樓的過(guò)程中，我們需要在保項(xiàng)目和保主體之間找到平衡點(diǎn)，這可能才是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。

過(guò)去幾年，保項(xiàng)目的穩(wěn)定性一直是房地產(chǎn)工作的重中之重。

盡管中央部門(mén)積極出面，但地方政府仍然是推動(dòng)這一政策調(diào)整的核心力量。

從最近的政策表態(tài)來(lái)看，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)了財(cái)政政策的加力，這將為保交樓和房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定注入新的動(dòng)力。

在這一過(guò)程中，地方財(cái)政的支持扮演了重要角色，地方政府通過(guò)拿出更多資源用于收儲(chǔ)和儲(chǔ)備，展現(xiàn)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的堅(jiān)定信心。

與此同時(shí)，地方融資平臺(tái)的運(yùn)作也在這一過(guò)程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，這需要中央和地方共同努力才能實(shí)現(xiàn)。

未來(lái)，隨著各地政府表態(tài)的不斷明確，房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定有望迎來(lái)新的突破。

如果將這些城市的資產(chǎn)負(fù)債表或企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行整合，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)一部分城市處于中央或財(cái)政部門(mén)規(guī)定的"紅橙黃綠"債務(wù)約束紅色和橙色區(qū)間內(nèi)。因此，如果2025年這些矛盾未能得到實(shí)質(zhì)解決，地產(chǎn)調(diào)整可能還會(huì)持續(xù)下去。但如果在增加的同時(shí)，也能進(jìn)行一些減法操作，二級(jí)市場(chǎng)才會(huì)感受到實(shí)質(zhì)性的變化。

第三個(gè)思維定勢(shì)，我認(rèn)為更加明顯的是，我們到底要穩(wěn)定房地產(chǎn)的需求，還是要穩(wěn)定供給。毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的最大挑戰(zhàn)之一就是，如果交樓這一端未能順利推進(jìn)，當(dāng)然會(huì)影響到新房銷售等問(wèn)題。

對(duì)需求端而言，雖然受到供給端的影響，但更重要的力量在于老百姓本身。房地產(chǎn)市場(chǎng)能否出清，很大程度上取決于人們的實(shí)際感受和預(yù)期變化。

當(dāng)然，我們也可以通過(guò)供給側(cè)改革的思路，在供給端尋找解決之道。但從中國(guó)多年來(lái)面對(duì)房地產(chǎn)調(diào)整的過(guò)程以及最終走出困境的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，需求端是關(guān)鍵。

那么，需求端的關(guān)鍵因素是什么呢？老百姓是關(guān)鍵。老百姓要想改變對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)期，必須關(guān)注什么？利率是最關(guān)鍵的因素之一，這是我們即將討論的重要議題。

房企風(fēng)險(xiǎn)為何沒(méi)有直接反映在銀行？

在討論利率之前，我們還是先談?wù)剬?duì)房地產(chǎn)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的理解。

既然中央如此重視房地產(chǎn)問(wèn)題，包括房地產(chǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性問(wèn)題，那么為什么我們目前在中央和地方的分工中，還未看到一個(gè)百分百或更大程度的中央和地方財(cái)政投入，而是更多地依賴地方財(cái)政來(lái)解決房企的問(wèn)題呢？

我個(gè)人的觀察是，中國(guó)的房地產(chǎn)具有一個(gè)非常特殊的特質(zhì)。如果觀察海外很多國(guó)家，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，房企的風(fēng)險(xiǎn)往往以較快的速度傳導(dǎo)到金融體系，尤其是銀行體系。

但對(duì)中國(guó)而言，我們最近觀察到一個(gè)很有趣的現(xiàn)實(shí)是，盡管房企的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可能還沒(méi)有真正緩解，但如果我們仔細(xì)觀察，以商業(yè)銀行為代表的不良率指標(biāo)，卻處于持續(xù)下降的過(guò)程。

這點(diǎn)確實(shí)讓人費(fèi)解。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)高度依賴資金運(yùn)作，但房地產(chǎn)尤其是房企的風(fēng)險(xiǎn)卻未能完全得到釋放，為什么商業(yè)銀行的不良率卻沒(méi)有體現(xiàn)出這種風(fēng)險(xiǎn)呢？

或者至少?gòu)膰?guó)家金融監(jiān)管總局最近公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，不良貸款率仍在持續(xù)下降。那么，造成這種現(xiàn)象的原因到底是什么？這是一個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)題。

如果我們認(rèn)同房地產(chǎn)行業(yè)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)能夠通過(guò)金融體系、特別是銀行系統(tǒng)得到充分反映。但為何并沒(méi)有得到充分體現(xiàn)呢？從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，似乎也未能充分反映出這一問(wèn)題。

這一問(wèn)題將直接影響未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定方向和力度。如果是具有系統(tǒng)性的問(wèn)題，相關(guān)政策力度可能會(huì)更大；如果是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，政策應(yīng)對(duì)則可能更多地從結(jié)構(gòu)性方向入手。

理解這一問(wèn)題，我們首先需要從中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)談起。大家都知道，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)具有鮮明的特色，房企的融資來(lái)源與西方國(guó)家存在顯著差異。即使是在最近一輪房地產(chǎn)調(diào)整之前，細(xì)心關(guān)注房地產(chǎn)的朋友都應(yīng)該清楚，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資并非完全依賴于銀行。它主要依靠哪幾種方式呢？如果我們觀察現(xiàn)在上市房企的融資結(jié)構(gòu)，大概三分之一的資金來(lái)自銀行貸款，三分之一來(lái)自銷售回款，剩下的三分之一可能來(lái)自其他渠道。也就是說(shuō)，房企有三分之一的資金來(lái)自于銀行，三分之一來(lái)自于居民，三分之一則嵌入到上下游的工程款中。

因此，當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程并不像在一些已經(jīng)較為成熟的老國(guó)那樣直接反映到銀行體系中。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有三分之一通過(guò)銀行渠道傳導(dǎo)，另外三分之一則體現(xiàn)在對(duì)居民和上下游工程款的影響中。

從這個(gè)意義上說(shuō)，對(duì)中國(guó)而言，這可能是一個(gè)積極的現(xiàn)象，即房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有完全、直接地反映在銀行主導(dǎo)的金融體系中，而是呈現(xiàn)出一定的分散性特征。

但它也可能帶來(lái)另一個(gè)問(wèn)題，即從宏觀研究的角度來(lái)識(shí)別房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這一分散化的特征可能會(huì)讓我們對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別變得更加困難。

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)變得更加分散，不再是像系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)那樣具有較強(qiáng)的集中性，這使得我們從宏觀政策制定角度來(lái)判斷政策力度時(shí)，會(huì)受到分散化帶來(lái)的影響。

利率政策如何應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化（以特朗普加征關(guān)稅為例）

在分析需求端的變化情況時(shí)，可以明確地指出，需求端的指標(biāo)中，尤其是實(shí)際利率，能夠最有效地引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)以及其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的方向。

針對(duì)當(dāng)前最大的障礙，可以明確地指出，它主要來(lái)自于外部環(huán)境的影響。值得注意的是，在特朗普上任初期，我們確實(shí)觀察到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了一定放緩的跡象。然而，從利率政策的角度來(lái)看，由于匯率政策的制約，我們的利率調(diào)整幅度并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。因此，我們正面臨著來(lái)自外部環(huán)境的潛在挑戰(zhàn)。

近年來(lái)，特朗普的政策手法與以往相比已經(jīng)有了顯著的變化。

從歷史角度來(lái)看，特朗普在給其他國(guó)家增加關(guān)稅時(shí)，上一輪主要針對(duì)的是中國(guó)。當(dāng)時(shí)這一舉措導(dǎo)致美元指數(shù)出現(xiàn)顯著走強(qiáng)。然而，這一輪的關(guān)稅措施不僅包括中國(guó)，還擴(kuò)展到了加拿大、墨西哥，甚至歐洲。盡管當(dāng)前尚未完全顯現(xiàn)其影響，但基于目前的跡象，可以判斷全面加征關(guān)稅對(duì)美元指數(shù)短期內(nèi)走強(qiáng)仍會(huì)產(chǎn)生推波助瀾的作用。因此，如果當(dāng)前美元匯率仍處高位，那么從我們對(duì)貨幣政策的預(yù)期來(lái)看，去年底和今年初中央 bank提出的降息政策可能會(huì)面臨較長(zhǎng)的落實(shí)過(guò)程。

財(cái)政政策的首要目標(biāo)是減債，在存量和增量方面均有所作為。

從內(nèi)部角度來(lái)看，兩會(huì)的勝利召開(kāi)可能解答了今年財(cái)政政策的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。無(wú)論是去年財(cái)政部的新聞發(fā)布會(huì)還是近期的兩會(huì)信息，都明確表明，今年財(cái)政的積極力度將明顯強(qiáng)于以往。然而，與此同時(shí)，我們面臨的一個(gè)重大問(wèn)題是，財(cái)政資金的用途與以往有很大不同。這一次，財(cái)政支出的首要目標(biāo)是減債。

從過(guò)往對(duì)減債的認(rèn)識(shí)來(lái)看，這對(duì)經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是一項(xiàng)利好消息，但其影響需要一個(gè)過(guò)程。通常情況下，減債過(guò)程中財(cái)政支出的增加都是先用于償還存量債務(wù)，然后再支持增量。今年上半年的跡象表明，整體財(cái)政擴(kuò)張仍將以償還存量債務(wù)為主基調(diào)。特別是一自春節(jié)以來(lái)，包括開(kāi)工率在內(nèi)的一系列高頻數(shù)據(jù)并未顯示出預(yù)期中的開(kāi)門(mén)紅。從某種意義上說(shuō)，債務(wù)的化解至少在今年上半年主要作用于存量問(wèn)題。至于增量，我們預(yù)計(jì)可能需要等到存量問(wèn)題得到基本解決之后，才會(huì)出現(xiàn)階段性的變化。

當(dāng)前市場(chǎng)隱含的狹義財(cái)政赤字率的擴(kuò)張情況以及對(duì)專項(xiàng)債和特別國(guó)債的觀察表明，今年廣義財(cái)政赤字率確實(shí)出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張。但若扣除債務(wù)償還、商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充以及利息支出等因素后，用于增量投資和消費(fèi)的資金部分，與去年相比總體較為溫和。需要注意的是，去年以來(lái)，財(cái)政領(lǐng)域出現(xiàn)了一個(gè)顯著超預(yù)期的現(xiàn)象：盡管有大量項(xiàng)目的審批和債券額度的放出，但最終并未形成實(shí)物工作量。這一現(xiàn)象在很大程度上與地方政府在債務(wù)和杠桿管理方面的自律性有關(guān)。

我們現(xiàn)在觀察到一個(gè)非常有趣的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，即地方債務(wù)余額增速低于社融增速，加杠桿速度也低于社會(huì)加杠桿增速。從政策執(zhí)行層面來(lái)看，這與真正的積極財(cái)政政策預(yù)期存在一定的差距。當(dāng)然，這背后存在一些深層次的原因。

在這一過(guò)程中，我們還感知到關(guān)稅政策可能潛在地對(duì)外需部門(mén)產(chǎn)生影響。但從全球經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，我們并不認(rèn)為今年出口會(huì)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)?？傮w而言，盡管有所放緩，但中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力依然能夠保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)水平。

今年的重心毫無(wú)疑問(wèn)地放在了對(duì)消費(fèi)的支持和引領(lǐng)上。消費(fèi)雖然占據(jù)主導(dǎo)地位，但與海外成熟國(guó)家相比，中國(guó)消費(fèi)占GDP的比重仍有較大提升空間。將消費(fèi)作為主要矛盾，正是拉動(dòng)內(nèi)需的重要舉措。

自去年以來(lái)，通過(guò)以舊換新等措施，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到了重要作用。值得注意的是，盡管實(shí)施了這些措施，但消費(fèi)與收入之間的關(guān)系仍未得到根本改善，即消費(fèi)仍呈現(xiàn)為收入的函數(shù)。

消費(fèi)與收入之間存在密切的函數(shù)關(guān)系。那么，收入是如何獲得的呢？這個(gè)問(wèn)題值得我們深入探討。

如果從歷史規(guī)律來(lái)看，收入水平與公眾對(duì)未來(lái)的收入預(yù)期，與總需求政策，尤其是與實(shí)際利率的變化有著高度的相關(guān)性。

因此，在這種背景下，結(jié)構(gòu)性的消費(fèi)政策可能在特定商品類別上更為積極地引導(dǎo)，但要改變公眾對(duì)消費(fèi)的整體預(yù)期，實(shí)際上與實(shí)際利率水平密切相關(guān)。

這一現(xiàn)象提醒我們，有時(shí)候，雖然存在一定的儲(chǔ)蓄過(guò)剩，但這并不意味著會(huì)直接轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的增加。

那么，過(guò)去的幾年中，我們?cè)A(yù)期在重大事件結(jié)束后，會(huì)有報(bào)復(fù)性消費(fèi)的增加。但后來(lái)我們意識(shí)到，這種預(yù)期忽視了一個(gè)重要因素。

后來(lái)我們意識(shí)到，這種預(yù)期忽視了一個(gè)重要因素，即公眾對(duì)未來(lái)的預(yù)期和行為決策往往受到現(xiàn)有存量的影響。

這一現(xiàn)象的發(fā)生，實(shí)際上反映了我們對(duì)存量問(wèn)題的忽視，導(dǎo)致了預(yù)期與實(shí)際結(jié)果的不一致。

這一現(xiàn)象的發(fā)生，實(shí)際上反映了我們對(duì)存量問(wèn)題的忽視，導(dǎo)致了預(yù)期與實(shí)際結(jié)果的不一致。

我們可以觀察到，國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)存量與消費(fèi)傾向之間存在明顯關(guān)聯(lián)。因此，在實(shí)施增量政策的同時(shí)，也需要關(guān)注存量問(wèn)題的實(shí)質(zhì)解決，因?yàn)檫@將對(duì)預(yù)期和行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

居民存量負(fù)債問(wèn)題與房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整高度相關(guān)。

從居民存量數(shù)據(jù)來(lái)看，比如我們計(jì)算了中國(guó)廣義上老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表。我不知道大家是否習(xí)慣記錄家里的財(cái)務(wù)狀況，或者是否有記錄現(xiàn)金流入流出的習(xí)慣，或者是否有形成家庭資產(chǎn)負(fù)債表的習(xí)慣。

但如果我們匯總整個(gè)社會(huì)的居民資產(chǎn)負(fù)債表，將能夠得出一些有趣的結(jié)論。

比如，將居民的房產(chǎn)、汽車(chē)、存款、理財(cái)、股票、黃金等加在一起，視為存量資產(chǎn)；將居民的信貸或銀行借款視為主要負(fù)債，從而構(gòu)建中國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表。這樣一來(lái)，就能得出居民凈資產(chǎn)增速這一指標(biāo)。

我們可以看出，近年來(lái)居民存量資產(chǎn)負(fù)債表與房地產(chǎn)市場(chǎng)，特別是房?jī)r(jià)，高度吻合。

因此，在某種程度上，解決居民對(duì)存量資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂，與今年中央提出的房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)高度相關(guān)。在這方面，我覺(jué)得很多國(guó)家都有值得我們借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

在日本房地產(chǎn)調(diào)整之后的很長(zhǎng)時(shí)間里，日本政府每年都出臺(tái)政策，包括貨幣政策和財(cái)政政策。但這些新增的增量政策，也許在一定程度上緩解了日本人對(duì)增量消費(fèi)、增量投資的擔(dān)憂，但并未改變他們對(duì)存量財(cái)富或存量財(cái)富修復(fù)的預(yù)期。后來(lái)，安倍晉三和黑田東彥的政策出現(xiàn)了，這輪極具擴(kuò)張性的政策把日本經(jīng)濟(jì)從困境中拉了回來(lái)。而且一旦經(jīng)濟(jì)開(kāi)始正常運(yùn)行，大家就能看到日本的汽車(chē)開(kāi)始在高速公路上平穩(wěn)行駛。因此，從這個(gè)意義上說(shuō)，政策方向正確當(dāng)然是重要的，但政策力度對(duì)改變老百姓的存量預(yù)期、存量資產(chǎn)負(fù)債表依然非常關(guān)鍵。這也是為什么我們?nèi)ツ暝谥醒胛募袑?duì)政策力度提出新要求。

所以從這個(gè)意義上講，今年毫無(wú)疑問(wèn)，以舊換新政策會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生積極影響，尤其是特定品類。但基于對(duì)全年廣譜消費(fèi)的理解，我們認(rèn)為，僅僅依靠以舊換新政策，還需要考慮存量財(cái)富效應(yīng)。這兩種因素結(jié)合起來(lái)，我們大概率還是認(rèn)為消費(fèi)與總體名義GDP保持基本同步。在這個(gè)過(guò)程中，亮點(diǎn)無(wú)處不在。

即使是在日本調(diào)整20多年后，或者在20年的時(shí)間里，價(jià)格不斷下滑，我們也看到了“悅己消費(fèi)”正在崛起。我想這也是資本市場(chǎng)非常感興趣的領(lǐng)域。這種“悅己消費(fèi)”不僅包括剛才提到的動(dòng)漫、游戲等產(chǎn)業(yè)，也包括日本流行的氣泡酒消費(fèi)量的顯著提升。因此，不管經(jīng)濟(jì)是順境還是逆境，我們都能在經(jīng)濟(jì)中發(fā)現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇。

在這個(gè)過(guò)程中，審視當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，可以明顯看出，在兩會(huì)之后，隨著一季度數(shù)據(jù)的發(fā)布，我們對(duì)年初設(shè)定的5%實(shí)際GDP目標(biāo)可能會(huì)有所差距。

從二季度開(kāi)始，我們堅(jiān)信宏觀政策將繼續(xù)發(fā)力，這可能推動(dòng)二季度實(shí)際GDP出現(xiàn)上升趨勢(shì)。然而，考慮到貿(mào)易摩擦加劇、地產(chǎn)動(dòng)能減弱以及二季度政策效果顯現(xiàn)后的觀察期，三季度或四季度經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)放緩。從實(shí)際值角度來(lái)看，這一現(xiàn)象較為明顯。但若從價(jià)格角度分析，要實(shí)現(xiàn)價(jià)格明顯回升，可能需要更有力的政策支持，而這種支持將取決于我們對(duì)量與價(jià)關(guān)系的理解。

技術(shù)進(jìn)步將推動(dòng)供給曲線右移，同時(shí)伴隨價(jià)格的持續(xù)下降。

最后，我想分享一個(gè)當(dāng)前熱議的話題，即我們的新動(dòng)能——人工智能和機(jī)器替代人。從整個(gè)星球的發(fā)展來(lái)看，這是一個(gè)不可阻擋的趨勢(shì)，不僅限于中國(guó)。中國(guó)在這方面的表現(xiàn)尤為突出，數(shù)字化進(jìn)程的加快使我們處于領(lǐng)先地位。就經(jīng)濟(jì)而言，技術(shù)的發(fā)展無(wú)疑對(duì)特定行業(yè)或整體社會(huì)的全球生產(chǎn)率都有積極影響。

這種技術(shù)浪潮勢(shì)不可擋。即使歷史上的工業(yè)革命初期，英國(guó)的馬車(chē)夫也試圖阻擋蒸汽機(jī)車(chē)，但最終無(wú)法阻擋。正如歷史車(chē)輪滾滾向前，我們也能從宏觀視角看到技術(shù)對(duì)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響。

什么是不對(duì)稱呢？從技術(shù)對(duì)簡(jiǎn)單勞動(dòng)和重復(fù)勞動(dòng)的影響來(lái)看，這種影響是不對(duì)稱的，它更有利于復(fù)雜勞動(dòng)，即更有利于機(jī)器，其次更有利于復(fù)雜勞動(dòng)。如果兩者并存，將產(chǎn)生復(fù)雜的宏觀機(jī)制，例如美國(guó)的例子，顯示出勞動(dòng)力分配結(jié)構(gòu)的變化，表面上是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但實(shí)質(zhì)上影響總需求，進(jìn)而影響價(jià)格等變量。

在歷史的長(zhǎng)河中，人類經(jīng)歷的幾次重大工業(yè)革命和技術(shù)進(jìn)步，從長(zhǎng)期來(lái)看，都帶來(lái)了積極影響。但從價(jià)格角度來(lái)看，每一次重大技術(shù)突破似乎都對(duì)價(jià)格產(chǎn)生一定的抑制作用。從英國(guó)近兩百年數(shù)據(jù)，到近年來(lái)美國(guó)和中國(guó)的情況，都能感受到勞動(dòng)生產(chǎn)率提升對(duì)短期價(jià)格的壓制作用。這種趨勢(shì)在分析中國(guó)近期價(jià)格走勢(shì)時(shí)也有體現(xiàn)，技術(shù)力量似乎對(duì)價(jià)格產(chǎn)生了一定的影響力。

將這一觀點(diǎn)轉(zhuǎn)化為宏觀語(yǔ)言，技術(shù)推動(dòng)總供給曲線右移，供給增加的同時(shí)價(jià)格持續(xù)下降。

如果中國(guó)自身因房地產(chǎn)調(diào)整導(dǎo)致價(jià)格較低，再加上技術(shù)對(duì)價(jià)格的影響，這可能對(duì)總需求管理提出更高要求。因此，我們認(rèn)為最理想的政策應(yīng)對(duì)應(yīng)一方面加大供給能力，突破科技的限制；另一方面，應(yīng)進(jìn)一步配合需求管理，增加對(duì)需求端的支持。只有在供給快速發(fā)展的同時(shí)，需求端也能給予支持，量?jī)r(jià)才能實(shí)現(xiàn)更好的均衡，而不僅僅是量的增加，價(jià)格出現(xiàn)明顯回落。

再回到200多年前英國(guó)工業(yè)革命，雖然有趣，但還是要聚焦當(dāng)前問(wèn)題。在二級(jí)市場(chǎng)或資本市場(chǎng)，最突出的問(wèn)題在于科技能否超越周期性波動(dòng)，新舊動(dòng)能如何協(xié)調(diào)。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)其處于房地產(chǎn)調(diào)整時(shí)期，價(jià)格曾出現(xiàn)較長(zhǎng)的負(fù)增長(zhǎng)階段。

在那個(gè)時(shí)期，如果大家熟悉這段歷史的話，日本當(dāng)年由于房地產(chǎn)調(diào)整不再愿意重蹈房地產(chǎn)泡沫的覆轍。他們采取了怎樣的措施呢？起初他們進(jìn)行了一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目不多，于是他們加大了研發(fā)投入。進(jìn)入90年代后，日本的研發(fā)投入占GDP的比例顯著提升。這使得我們可以觀察到，日本在資本市場(chǎng)所展現(xiàn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，尤其是高科技板塊的表現(xiàn)，整體上比傳統(tǒng)動(dòng)能更為出色，這一現(xiàn)象與當(dāng)時(shí)日本國(guó)內(nèi)資金的投入及其實(shí)際效果密不可分。

這個(gè)過(guò)程中，我們可以觀察到科技板塊與傳統(tǒng)周期板塊之間出現(xiàn)了背離現(xiàn)象。雖然科技板塊略好于傳統(tǒng)周期板塊，但從整體趨勢(shì)來(lái)看，兩者是同步發(fā)展的。

直到2010年之后，日本終于真正走出價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)的困境。此時(shí)，傳統(tǒng)動(dòng)能持續(xù)向好，科技板塊和科技產(chǎn)業(yè)也取得了更好的發(fā)展。從這個(gè)案例中，我們可以得到一些啟示：科技發(fā)展，尤其是全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，尤其是中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)具有重要意義。然而，只有在價(jià)格實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正的背景下，科技以及新動(dòng)能的發(fā)展才能真正受益。

總結(jié)

最后，我想做一個(gè)總結(jié)。似曾相識(shí)的燕子又回來(lái)了。在今年以來(lái)，我們確實(shí)看到了一些新動(dòng)能的發(fā)展。我們很感興趣的是，傳統(tǒng)動(dòng)能與新動(dòng)能在發(fā)展速度以及資本市場(chǎng)的表現(xiàn)上，有哪些發(fā)生了變化，又有哪些保持不變。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，周期類動(dòng)能在未來(lái)一段時(shí)間與科技動(dòng)能相比，沒(méi)有展現(xiàn)出特別強(qiáng)勁的反彈趨勢(shì)。當(dāng)然，這取決于我們對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)和政策目標(biāo)的理解。

當(dāng)下，我們順利實(shí)現(xiàn)了全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，特別是以實(shí)際GDP為目標(biāo)。但價(jià)格問(wèn)題正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所指出的那樣，如何促進(jìn)它止跌回穩(wěn)，或者實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)等領(lǐng)域的直接回穩(wěn)以及價(jià)格的溫和上升，都是未來(lái)一年需要努力解決的問(wèn)題。從價(jià)格角度來(lái)看，我們感覺(jué)到價(jià)格的權(quán)重可能已經(jīng)在決策函數(shù)中得到了體現(xiàn)，但這種權(quán)重的提升可能不是一蹴而就的。這就是2025年從逆周期角度出發(fā)能夠感覺(jué)到的力度。如果要真正實(shí)現(xiàn)價(jià)格的改善，可能需要更加努力的政策加力過(guò)程。

同時(shí)，這是一個(gè)目標(biāo)問(wèn)題，我們也要關(guān)注工具。在這一目標(biāo)的約束下，我們看到無(wú)論是貨幣政策、財(cái)政政策還是地產(chǎn)政策，在進(jìn)行加法操作時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)也需要充分注意到是否需要進(jìn)行減法。利率在多大程度上還受到匯率的制約，財(cái)政在多大程度上適合用于增量消費(fèi)和投資，以及房地產(chǎn)是否能夠真正突破過(guò)去幾年形成的思維定式。如果能夠有所突破，我們?cè)趦r(jià)格方面可能會(huì)更加積極。但如果不能實(shí)現(xiàn)突破，我們認(rèn)為在實(shí)現(xiàn)實(shí)際GDP目標(biāo)的過(guò)程中，價(jià)格調(diào)整可能還需要一個(gè)過(guò)程。

最后，我們也要回答大家最關(guān)心的科技動(dòng)能與傳統(tǒng)周期之間的關(guān)系。我們理解為，科技能夠帶動(dòng)周期發(fā)展，但真正要使科技板塊走得更好、更堅(jiān)實(shí)，與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，不以物喜，不以己悲。希望我們大家都能夠以理性的光芒照亮未來(lái)前行的道路。