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高瑞東、劉星辰（高瑞東 系光大證券行業(yè)專家，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇重要成員）

核心觀點(diǎn)：

事件：

核心觀點(diǎn)：

2月CPI同比增速受多重因素拖累，明顯回落至超預(yù)期水平，經(jīng)春節(jié)效應(yīng)剔除后，CPI同比增速仍維持溫和改善的態(tài)勢(shì)，部分耐用消費(fèi)品價(jià)格出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。同時(shí)，PPI方面受企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、有色金屬價(jià)格上漲等因素推動(dòng)，同環(huán)比降幅有所收窄，新興制造行業(yè)價(jià)格降幅趨緩，供需關(guān)系持續(xù)改善。

展望未來，國內(nèi)物價(jià)將延續(xù)溫和回升的態(tài)勢(shì)。CPI方面，隨著擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)加碼，包括提升民生保障力度、加強(qiáng)消費(fèi)激勵(lì)、激發(fā)股市樓市財(cái)富效應(yīng)等措施，將有助于提振居民消費(fèi)信心，促進(jìn)物價(jià)的溫和回升。PPI方面，國家發(fā)改委提出要推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，加快鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組，在供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的影響下，PPI同比降幅有望繼續(xù)收窄。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部需求預(yù)期可能大幅下滑；國內(nèi)需求恢復(fù)可能不及預(yù)期。

春節(jié)錯(cuò)月對(duì)CPI同比造成顯著影響

一、春節(jié)錯(cuò)月對(duì)CPI同比造成顯著影響

2月CPI同比增速降至-0.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-0.4%。具體來看，食品類價(jià)格增速大幅下降至-3.3%，低于上月的+0.4%；非食品類價(jià)格增速也由正轉(zhuǎn)負(fù)，降至-0.1%，低于上月的+0.5%。

分析CPI明顯回落的原因，春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素占主導(dǎo)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2月份受春節(jié)影響，食品和服務(wù)類商品價(jià)格上漲較為明顯，從而抬高了今年2月份的對(duì)比基數(shù)?？鄢汗?jié)錯(cuò)時(shí)因素后，CPI同比上漲0.1%，顯示出物價(jià)總體處于溫和上漲階段。市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際數(shù)據(jù)之間的偏差，可能源于部分商品價(jià)格出現(xiàn)季節(jié)性過低。例如，今年冬季暖和，有利于食品供應(yīng)，導(dǎo)致鮮菜價(jià)格大幅下挫，2月份鮮菜價(jià)格同比下降12.6%，對(duì)CPI同比降低的影響約達(dá)0.31個(gè)百分點(diǎn)；此外，2月汽車等商品降價(jià)促銷也拖累了價(jià)格表現(xiàn)，燃油小汽車和新能源小汽車價(jià)格同比分別下降5.0%和6.0%，合計(jì)影響CPI同比降低約0.16個(gè)百分點(diǎn)。

此外，2月核心CPI同比轉(zhuǎn)降，也主要受到春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素的影響。2月，核心CPI同比增速回落至-0.1%，低于上月的+0.6%，結(jié)束了此前連續(xù)四個(gè)月的上行趨勢(shì)。核心CPI轉(zhuǎn)降，主要源于春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素推高了上年同期的基數(shù)，加之節(jié)后節(jié)假日效應(yīng)消退，導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格回落較多，符合往年季節(jié)性表現(xiàn)。如果剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素的影響，1-2月服務(wù)價(jià)格同比增速的平均值為+0.4%，與去年12月水平接近，表明物價(jià)溫和回升趨勢(shì)并未改變。此外，2月受汽車等商品降價(jià)促銷的影響，也部分拉低了核心CPI表現(xiàn)，但通訊工具、小家電、文娛耐用消費(fèi)品價(jià)格仍在溫和上漲。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2月扣除能源后的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比和同比均上漲0.2%，反映出消費(fèi)需求逐步改善。

二、PPI同環(huán)比降幅收窄，部分行業(yè)供需關(guān)系有所改善

2月PPI同環(huán)比降幅收窄，價(jià)格下跌的行業(yè)數(shù)減少。2月PPI同比增速為-2.2%，上月為-2.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-2.1%，環(huán)比增速為-0.1%，上月為-0.2%。2月份，在32個(gè)細(xì)分行業(yè)中，PPI環(huán)比下跌的行業(yè)數(shù)為16個(gè)，低于上月的21個(gè)，環(huán)比上漲的行業(yè)數(shù)為10個(gè)，高于上月的9個(gè)。

PPI環(huán)比改善的領(lǐng)域，主要集中在以下三個(gè)方面：

一是，受益于節(jié)后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造業(yè)產(chǎn)需狀況明顯改善，帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)品價(jià)格降幅收窄或企穩(wěn)。例如，原材料制造業(yè)中，2月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比增速為-0.2%，上月為-0.9%；消費(fèi)品制造業(yè)中，2月文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.1%，酒飲料和精制茶制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，煙草制品業(yè)、家具制造業(yè)、服飾制造業(yè)、家用廚房電器具制造業(yè)價(jià)格環(huán)比均上漲0.1%。

二是，新興行業(yè)供需結(jié)構(gòu)有所改善，價(jià)格降勢(shì)趨緩。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2月光伏設(shè)備及元器件制造價(jià)格同比下降13.0%，電子半導(dǎo)體材料價(jià)格同比下降9.7%，汽車整車制造價(jià)格同比下降4.6%，降幅比上月均有所收窄。

三是，有色金屬價(jià)格持續(xù)上行，主要受特朗普加征關(guān)稅預(yù)期、以及市場(chǎng)供應(yīng)偏緊影響。2月，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，上月為環(huán)比下降0.4%；有色金屬礦采選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.8%，上月為環(huán)比上漲0.4%。

價(jià)格跌幅擴(kuò)大的領(lǐng)域主要集中在能源、建筑業(yè)。

一是，煤炭價(jià)格跌幅擴(kuò)大，2月煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格同比下降12.5%，環(huán)比降幅擴(kuò)大至3.3%，上月為環(huán)比下降2.2%，顯示煤炭整體供應(yīng)充足。

二是，國際油價(jià)的回落對(duì)國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格產(chǎn)生下行影響。此輪因素主要受地緣局勢(shì)降溫、美國原油需求未能按預(yù)期增長以及OPEC+計(jì)劃增加產(chǎn)量等多重原因共同作用，導(dǎo)致國際油價(jià)持續(xù)走低。2月石油開采價(jià)格同比下降5.1%，精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格同比下降1.6%。

三是，2月非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.9%，較上月的環(huán)比下降0.6%有所放緩，這表明節(jié)后建筑業(yè)需求恢復(fù)速度不及預(yù)期。

三、國內(nèi)物價(jià)仍處在溫和回升階段

CPI數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)錯(cuò)月份效應(yīng)是近期價(jià)格波動(dòng)加劇的主要原因。扣除這一因素后，價(jià)格仍處在溫和改善的通道內(nèi)，未出現(xiàn)明顯方向性變化。當(dāng)前來看，隨著"以舊換新"政策的推進(jìn)，中游行業(yè)供需關(guān)系逐漸改善，部分耐用消費(fèi)品價(jià)格已出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。我們預(yù)計(jì)，隨著今年擴(kuò)大內(nèi)需政策的進(jìn)一步加碼，包括提高民生保障水平、加強(qiáng)消費(fèi)激勵(lì)、激發(fā)股市樓市財(cái)富效應(yīng)等舉措，居民消費(fèi)信心有望得到改善，有助于推動(dòng)國內(nèi)物價(jià)實(shí)現(xiàn)溫和回升。

PPI方面，隨著供給側(cè)改革的深入推進(jìn)，PPI同比降幅有望持續(xù)收窄。從2月價(jià)格數(shù)據(jù)來看，前期一攬子政策的推動(dòng)下，中下游制造業(yè)價(jià)格已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，供需關(guān)系逐步改善。3月6日，國家發(fā)改委宣布將分行業(yè)制定化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾的具體方案，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，擴(kuò)大中高端產(chǎn)能供給，以更好地適應(yīng)市場(chǎng)需求變化。同一天，國家發(fā)改委在《2025年中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展"任務(wù)清單"》中明確提出將"持續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組"作為推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升的重要任務(wù)之一。未來隨著低效產(chǎn)能逐步退出，價(jià)格層面企穩(wěn)的預(yù)期將逐步增強(qiáng)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

海外需求回落超出預(yù)期；國內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期。