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陶冬 系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

特朗普交易的天敵，是特朗普本人。特朗普在提高關(guān)稅、削減開支等議題上的橫沖直撞，令市場膽戰(zhàn)心驚，美股繼續(xù)下挫，S&P500指數(shù)已經(jīng)跌回到去年九月底特朗普交易興起時的水平。同時，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)不如預(yù)期，特朗普衰退概念成為市場魔咒，資金對聯(lián)儲減息預(yù)期升溫，聯(lián)儲主席和財政部長不得不出面喊話，以穩(wěn)定市場情緒。

經(jīng)濟衰退預(yù)期下，美元匯率再次下探，歐洲貨幣領(lǐng)漲。聯(lián)儲褐皮書表述經(jīng)濟"略有增長"，鮑威爾表示不急于減息。中國政府將2025年增長目標(biāo)設(shè)定為5%左右，赤字率4%。墨茲打算突破預(yù)算限制，德國債市暴跌。OPEC+宣布終止減產(chǎn)計劃，油價一度大跌，但星期五俄羅斯和美國分別干預(yù)，布倫特原油價回穩(wěn)。黃金重回升市。特朗普虛擬幣計劃遜于市場預(yù)期，但逼多過后比特幣價格回穩(wěn)。

亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型估計美國經(jīng)濟目前增長約為-2.4%。從消費信心、通脹預(yù)期、畢業(yè)生就業(yè)、信用卡逾期等數(shù)字看，經(jīng)濟的確面臨挑戰(zhàn)，第一季度增長進一步下滑（甚至出現(xiàn)輕微負(fù)增長）的可能性頗大。特朗普的關(guān)稅政策和削減政府開支，也為經(jīng)濟帶來巨大不確定性，所以在某種意義上，市場對衰退的擔(dān)憂是有道理的。

然而，我們必須區(qū)分經(jīng)濟下滑和經(jīng)濟衰退，必須區(qū)分經(jīng)濟活動的萎縮和經(jīng)濟不確定性。目前美國的就業(yè)形勢和工資上漲雖然出現(xiàn)了弱化，整體底蘊看來并不弱。除了最低收入群體外，筆者認(rèn)為消費在轉(zhuǎn)弱，但還撐得住；只要整體消費撐得住，經(jīng)濟更像是軟著陸（不排除第一季度出現(xiàn)暫時性負(fù)增長），而非市場所擔(dān)心的衰退。

聯(lián)儲主席鮑威爾在最新的公開談話中，形容經(jīng)濟"in good shape"（狀態(tài)良好），盡管政策不確定性"high"。這基本反映了貨幣政策制定者對經(jīng)濟的基本判斷，其結(jié)論自然是有足夠的空間和時間來等待特朗普新政塵埃落地。市場對減息時機的預(yù)期近來有提前，但是筆者看來聯(lián)儲等待的原因主要是特朗普政策，所以六個月的觀察期和兩個月的市場溝通期難以壓縮，之后減息速度可能略微提速。

無獨有偶，美國財長本森特也出來喊話。針對連續(xù)下跌的股市，他微妙地表達(dá)了兩個意思，1）總統(tǒng)每天看股票，不存在特朗普毒藥；2）經(jīng)濟進入"戒癮排毒期"，這是必要的政策調(diào)整，不要指望政府出手干預(yù)股市，"好的政策，最終會推動股市上漲"。第一層意思是，特朗普不是股市的天敵；第二層是，陣痛期難以避免，作好短痛準(zhǔn)備。

本森特談話中最重要的部分在于美元，他強調(diào)美國的強美元政策沒有改變。美元指數(shù)在過去一星期下挫近四個點，其背后既有對美國經(jīng)濟的擔(dān)憂，也有特朗普交易逆轉(zhuǎn)的沖擊，還有對新政府美元政策的疑惑。特朗普本人曾有推動弱美元的歷史，而美國財政部在過去二十年都以強美元作為政策基調(diào)。這是本森特上任來第一次清晰表明他對美元的立場。

美銀美林近來發(fā)表的一份調(diào)查顯示，當(dāng)被問及對哪一類資產(chǎn)看多的時候，56%的基金經(jīng)理看好AI概念的M7股票。毫無疑問這是市場上最擁擠的交易，哪怕經(jīng)歷了最近的劇烈調(diào)整，資金近乎宗教般的虔誠依然如舊，看好比率和過去兩個月差不多。第二被看好的是美元，17%基金經(jīng)理看好。作為一種貨幣，這個比率是相當(dāng)高的，不過比上個月少了十個百分點。第三被看好的是虛擬貨幣，13%。

當(dāng)被問及如何對沖特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險時，58%受訪者指向黃金，15%美元，9%三十年國債，7%能源和大宗商品。黃金作為避險工具被看高一線，是可以理解的，其它幾類資產(chǎn)的選擇就顯得比較離散，基金經(jīng)理們自己恐怕信心也不足。特朗普新政所帶來的沖擊是全方位的、爆炸性的和不可測的，近來特朗普交易被特朗普本人暴打，頗具諷刺意味。

有4%的基金經(jīng)理看好中國科技公司，相比兩個月前的0%，這一看好程度有所提升，但與美國科技公司相比，其看好程度仍顯不足，且估值差距更為顯著。DeepSeek的橫空出世，開啟了中國以AI為核心的新一輪創(chuàng)新周期。除了DeepSeek之外，中國在人工智能、半導(dǎo)體、機器人等多個領(lǐng)域近期均取得了一系列突破性進展。

本次創(chuàng)新周期的一個顯著特征是，中國AI產(chǎn)業(yè)鏈已形成完整的閉環(huán)生態(tài)鏈。大語言模型、算力芯片、云平臺、應(yīng)用場景及數(shù)據(jù)沉淀等五個關(guān)鍵領(lǐng)域，各自均形成良性生態(tài)圈、投資鏈和產(chǎn)業(yè)鏈。在政策、技術(shù)、需求等多端的支持下，相互賦能，共同推動。上述五大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)基本上均展現(xiàn)出較強的國際競爭力，并且均能在沒有海外技術(shù)支撐的情況下自主運作。我認(rèn)為，一個全新的科技創(chuàng)新周期已經(jīng)基本形成。

本周關(guān)注的重點數(shù)據(jù)有兩個：1）美國二月份核心CPI數(shù)據(jù)，預(yù)計為3.3%。2）密歇根消費信心指數(shù)，預(yù)計繼續(xù)下滑。另外，本周還需關(guān)注中國兩會的召開以及加拿大新任總理上任后的政策動向。

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