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文丨文雨

當(dāng)黃金還在成為焦點(diǎn)時，銅價已出現(xiàn)大幅上漲。

自2025年以來，COMEX銅價漲幅已接近20%，其背后是銅價已經(jīng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

【電力與能源的銅基需求】

從應(yīng)用領(lǐng)域來看，電力是銅的最大客戶，以中國為例，2022年電力耗銅量占總消耗量的48%，家電領(lǐng)域占比14%，其余行業(yè)如交通運(yùn)輸、建筑和電子，占比分別約為9%-10%。

放眼全球，幾乎每個主要經(jīng)濟(jì)體都在積極推進(jìn)電網(wǎng)升級和改造。

美國能源部啟動GRIP計劃，五年內(nèi)計劃投資105億美元推動電網(wǎng)轉(zhuǎn)型；歐盟計劃到2030年前新增5840億歐元投資；英國國家電網(wǎng)將未來五年投資翻一番。

中國也在大舉加碼，2023年國家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成5275億元，同比增長5.3%，2024年前三季度投資達(dá)3982億元，同比增長21.1%。

不僅傳統(tǒng)電力領(lǐng)域?qū)︺~的需求在增長，一些新興產(chǎn)業(yè)對銅的需求也在顯著提升。

比如新能源領(lǐng)域，風(fēng)電和光伏單位裝機(jī)耗銅量是傳統(tǒng)能源發(fā)電的2-5倍，據(jù)甬興證券估算，光伏領(lǐng)域2023-2026年耗銅量年均增速預(yù)計為14.81%，風(fēng)電領(lǐng)域2023-2030年耗銅量年均增速預(yù)計為15.46%。

傳統(tǒng)燃油車的銅用量為23公斤/輛，而插電式混合動力車的用銅量為60公斤/輛，純電動車更高達(dá)80公斤/輛，用量較前者增加了3-4倍。

2023年，全球新能源領(lǐng)域總共消耗了2980萬噸銅，這5年的復(fù)合年增長率為25%。從2018年的占比僅為3%，到2023年已躍升至11%。紫金礦業(yè)與CRU的預(yù)測顯示，到2030年，新能源領(lǐng)域的銅占比將進(jìn)一步提升至25%。

現(xiàn)在的AI，可以稱之為"銅 greedy獸"。

以英偉達(dá)的GB200超級AI芯片為例，其NVL72服務(wù)器采用了5000根銅纜（總計2英里）來連接交換機(jī)和GPU。按照國金證券的測算，單臺GB200 NVL72的銅總消耗量約為1.36噸，而到2026年，僅GB200 NVL72的出貨量對應(yīng)的銅量可能就會高達(dá)100萬噸以上。

深度求索（DeepSeek）的出現(xiàn)讓人們誤以為計算能力需求會大幅下降。但從長遠(yuǎn)來看，單位計算能力成本的降低反而會推動AI的廣泛普及，從而進(jìn)一步增加計算需求。長期來看，市場需求的增長量將遠(yuǎn)大于效率提升節(jié)省的需求量。就像蒸汽機(jī)效率提升并未壓縮煤炭需求，而是放大的煤炭需求一樣。因此，AI的用銅量很有可能只會越來越高。

有人認(rèn)為，AI的背后是計算能力，計算能力的背后是電力，但無論計算力還是電力，背后其實都是銅。

【供應(yīng)跟不上需求】

2024年12月，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）敲定2025年一季度的銅精礦現(xiàn)貨采購指導(dǎo)加工費(fèi)為25美元/噸，較2024年一季度的指導(dǎo)加工費(fèi)暴跌近70%。

銅礦加工費(fèi)的快速下滑，一方面是因為精煉銅產(chǎn)能大幅增加，另一方面是因為銅礦產(chǎn)量增速下降。

據(jù)《期貨日報》報道，2024年全球主要的16家銅礦生產(chǎn)商合計產(chǎn)銅約1.35億噸，據(jù)此推測去年全球銅礦產(chǎn)量大約為2.27億噸，較2023年僅增長1.6%，這一增速遠(yuǎn)低于2013-2017年那輪銅礦擴(kuò)張期的年均增速（5%）。

銅礦的供給量主要受礦山資本開支的影響程度。值得注意的是，全球銅礦端上一次大規(guī)模集中投資主要發(fā)生在2011至2013年期間，而2014年之后，由于銅價持續(xù)走低，礦山資本開支整體呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢。

毋庸置疑，另一個挑戰(zhàn)在于，銅礦的開采成本持續(xù)攀升。

2023年，全球礦山銅的平均C1成本（包括開采、處理及所有運(yùn)輸至港口的費(fèi)用）達(dá)到4592美元/噸，較2020年上漲了42%。

盡管資本開支呈現(xiàn)萎縮趨勢，同時開采成本中樞不斷抬升，這兩重因素疊加必然會導(dǎo)致銅礦放量規(guī)模和速度受到壓縮。

從總量和結(jié)構(gòu)來看，目前存在總量增長與結(jié)構(gòu)優(yōu)化并存的問題。

供給格局正在發(fā)生顯著轉(zhuǎn)變。以全球來看，非洲逐漸成為重要的銅礦供給新源。

以2023年為例，全球礦山銅產(chǎn)量增量約為3.6%，但智利的產(chǎn)量增速卻達(dá)-1.5%，而非洲剛果礦山銅產(chǎn)量的增速則高達(dá)34.2%、25.6%、20.4%。盡管智利仍是全球最大的銅生產(chǎn)國，但其在全球銅市場中的份額已從2013年的30%降至2022年的24%。

非洲地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施水平較低，這意味著新增產(chǎn)能的建設(shè)和投產(chǎn)過程可能會受到拖累，同時這些地區(qū)的政治局勢也不穩(wěn)定性較高，發(fā)展安全風(fēng)險和供應(yīng)中斷的可能性也隨之增加。

2021年，鵬欣資源在剛果（金）的希圖魯銅礦遭遇強(qiáng)行占礦事件，截至2022年底，已累計被拉走的礦石總量約為64萬噸。去年7月，剛果（金）伊圖里省某礦區(qū)遭受武裝襲擊，同樣在當(dāng)?shù)氐闹匈Y民營企業(yè)也遭到攻擊。今年2月，剛果（金）東部地區(qū)局勢進(jìn)一步緊張，反政府武裝繼續(xù)占領(lǐng)礦產(chǎn)重鎮(zhèn)。

綜合上述分析，未來幾年，銅礦的供給端面臨較大的挑戰(zhàn)，在需求持續(xù)擴(kuò)張的背景下，市場行情得以被點(diǎn)燃也就合情合理了。

【新一輪牛市的行情即將到來】

美國當(dāng)?shù)貢r間2月25日，特朗普總統(tǒng)簽署最新行政令，要求對銅啟動"23231調(diào)查"，這一舉措很可能導(dǎo)致美國對銅征收進(jìn)口關(guān)稅，從而對銅價形成進(jìn)一步的支撐和推動作用。

內(nèi)外力因素相互作用，銅價的上行空間不斷增大。

在最新發(fā)布的研究報告中，研究機(jī)構(gòu)高盛明確指出，全球銅價已處于新一輪上行周期的起點(diǎn)，并預(yù)計2025年和2026年全球銅供應(yīng)缺口將達(dá)到18萬噸和25萬噸，這一情況將顯著推高銅價，在2025年有望達(dá)到每噸10500美元至11500美元的水平，未來兩年內(nèi)仍有創(chuàng)下歷史新高可能。

具有全球最高效運(yùn)營能力和擴(kuò)張能力的企業(yè)，若真有牛市行情，中國企業(yè)無疑是能分享到最大收益的。

2024年，紫金礦業(yè)以107萬噸的銅產(chǎn)量穩(wěn)居全球前五名，這一成績背后，公司的平均收購成本約為50美元/噸，這一成本水平遠(yuǎn)低于全球同行200美元/噸的平均水平，在生產(chǎn)運(yùn)營成本方面也具有無可比擬的競爭優(yōu)勢，銅C1成本和黃金AISC成本均位居全球前20%分位。

洛陽鉬業(yè)的表現(xiàn)同樣值得關(guān)注，憑借KFM和TFM兩大世界級項目的放量，2024年公司銅產(chǎn)量達(dá)到65萬噸，遠(yuǎn)超既定52-57萬噸的指引目標(biāo)，成功躋身全球前十名。

按照各公司的未來規(guī)劃，2025年至2028年，僅這兩家中資銅企就有望貢獻(xiàn)總計60至90萬噸的新產(chǎn)能，相當(dāng)于再造一個全球前十名的銅礦企業(yè)。

此外，還有五礦資源、西部礦業(yè)等多家中小礦企，雖然體量不及巨頭，但彈性不可忽視。以五礦資源為例，2024年銅產(chǎn)量為40萬噸，今年很可能增至49.5萬噸，增長幅度達(dá)25%。

紫金礦業(yè)在2015年收購卡莫阿銅礦，2018年收購波爾銅礦，隨后又在2019年和2020年先后收購了Timok銅礦和巨龍銅礦，這些 purchase均投入了巨資，當(dāng)時外界對其動機(jī)并不十分理解，但回顧至今，這一系列收購 decisions無疑具有高瞻遠(yuǎn)矚的遠(yuǎn)見。

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