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陶冬 系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

特朗普交易的天敵，是特朗普本人。特朗普在提高關(guān)稅、削減開支等議題上的意氣用事，令市場對他的政策不滿不斷升級，美股繼續(xù)下跌，S&P500指數(shù)已經(jīng)跌回到去年九月底特朗普上任初期的水平。同時，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期，特朗普經(jīng)濟(jì)衰退概念成為市場詛咒，資金對聯(lián)儲減息預(yù)期升溫，聯(lián)儲主席和財政部長不得不出面喊話，以穩(wěn)定市場情緒。

經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，美元匯率再次下探，歐洲貨幣領(lǐng)漲。聯(lián)儲褐皮書表述經(jīng)濟(jì)"略有增長"，鮑威爾表示不急于減息。中國政府將2025年增長目標(biāo)設(shè)定為5%左右，赤字率4%。墨茲打算突破預(yù)算限制，德國債市暴跌。OPEC+宣布終止減產(chǎn)計劃，油價一度大跌，但星期五俄羅斯和美國分別干預(yù)，布倫特原油價回穩(wěn)。黃金重回升市。特朗普虛擬幣計劃遜于市場預(yù)期，但逼多過后比特幣價格回穩(wěn)。

亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型估計美國經(jīng)濟(jì)目前增長約為-2.4%。從消費(fèi)信心、通脹預(yù)期、畢業(yè)生就業(yè)、信用卡逾期等數(shù)字看，經(jīng)濟(jì)的確面臨挑戰(zhàn)，第一季度增長進(jìn)一步下滑（甚至出現(xiàn)輕微負(fù)增長）的可能性頗大。特朗普的關(guān)稅政策和削減政府開支，也為經(jīng)濟(jì)帶來巨大不確定性，所以在某種意義上，市場對衰退的擔(dān)憂是有道理的。

然而，我們必須區(qū)分經(jīng)濟(jì)下滑和經(jīng)濟(jì)衰退，必須區(qū)分經(jīng)濟(jì)活動的萎縮和經(jīng)濟(jì)不確定性。目前美國的就業(yè)形勢和工資上漲雖然出現(xiàn)了弱化，整體基礎(chǔ)看來并不弱。除了最低收入群體外，筆者認(rèn)為消費(fèi)在轉(zhuǎn)弱，但還撐得??；只要整體消費(fèi)撐得住，經(jīng)濟(jì)更像是軟著陸（不排除第一季度出現(xiàn)暫時性負(fù)增長），而非市場所擔(dān)心的衰退。

聯(lián)儲主席鮑威爾在最新的公開談話中，形容經(jīng)濟(jì)"in good shape"（狀態(tài)良好），盡管政策不確定性"高企"。這基本反映了貨幣政策制定者對經(jīng)濟(jì)的基本判斷，其結(jié)論自然是有足夠的空間和時間來等待特朗普新政塵埃落地。市場對減息時機(jī)的預(yù)期近來有提前，但是筆者看來聯(lián)儲等待的原因主要是特朗普政策，所以六個月的觀察期和兩個月的市場溝通期難以壓縮，之后減息速度可能略微提速。

無獨(dú)有偶，美國財長本森特也出來喊話。針對連續(xù)下跌的股市，他微妙地表達(dá)了兩個意思，1）總統(tǒng)每天看股票，不存在特朗普毒藥；2）經(jīng)濟(jì)進(jìn)入"戒癮排毒期"，這是必要的政策調(diào)整，不要指望政府出手干預(yù)股市，"好的政策，最終會推動股市上漲"。第一層意思是，特朗普不是股市的天敵；第二層是，陣痛期難以避免，作好短痛準(zhǔn)備。

本森特談話中最重要的部分在于美元，他強(qiáng)調(diào)美國的強(qiáng)美元政策沒有改變。美元指數(shù)在過去一星期下挫近四個點(diǎn)，其背后既有對美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，也有特朗普交易逆轉(zhuǎn)的沖擊，還有對新政府美元政策的疑惑。特朗普本人曾有推動弱美元的歷史，而美國財政部在過去二十年都以強(qiáng)美元作為政策基調(diào)。這是本森特上任來第一次清晰表明他對美元的立場。

美銀美林近來發(fā)表的一份調(diào)查顯示，當(dāng)被問及對哪一類資產(chǎn)看多的時候，56%的基金經(jīng)理看好AI概念的M7股票。毫無疑問這是市場上最擁擠的交易，哪怕經(jīng)歷了最近的劇烈調(diào)整，資金近乎宗教般的虔誠依然如舊，看好比率和過去兩個月差不多。第二被看好的是美元，17%基金經(jīng)理看好。作為一種貨幣，這個比率是相當(dāng)高的，不過比上個月少了十個百分點(diǎn)。第三被看好的是虛擬貨幣，13%。

當(dāng)被問及如何對沖特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險時，58%受訪者指向黃金，15%美元，9%三十年國債，7%能源和大宗商品。黃金作為避險工具被看高一線，是可以理解的，其它幾類資產(chǎn)的選擇就顯得比較離散，基金經(jīng)理們自己恐怕信心也不足。特朗普新政帶來的沖擊是全方位的、爆炸性的和不可測的，近來特朗普交易被特朗普本人暴打，頗具諷刺意味。

4%的基金經(jīng)理看好中國科技公司，相比兩個月前0%的預(yù)期有所提升，但與美國科技公司相比，其看好程度仍顯不足，估值差距也更為顯著。DeepSeek的橫空出世，標(biāo)志著中國以人工智能為核心的新一輪創(chuàng)新周期正式開啟。不只是DeepSeek，近期中國在人工智能、半導(dǎo)體、機(jī)器人等領(lǐng)域接連取得突破性進(jìn)展。

本創(chuàng)新周期的重要特征在于，中國的人工智能產(chǎn)業(yè)鏈已形成完整的生態(tài)閉環(huán)。在大語言模型、算力芯片、云平臺、應(yīng)用場景和數(shù)據(jù)沉淀等五個領(lǐng)域，各自形成了良性的發(fā)展生態(tài)，分別形成投資鏈和產(chǎn)業(yè)鏈。政策、技術(shù)、需求三方共同發(fā)力，相互促進(jìn)。上述五大環(huán)節(jié)基本上均展現(xiàn)出較強(qiáng)的國際競爭力，并且每環(huán)節(jié)均可獨(dú)立自主地完成運(yùn)作。我認(rèn)為，一個全新的科技創(chuàng)新周期已經(jīng)基本形成。

本周數(shù)據(jù)的聚焦點(diǎn)有兩個：一是美國二月份核心CPI，預(yù)期為3.3%；二是密歇根消費(fèi)信心指數(shù)，預(yù)計繼續(xù)下滑。此外，還需關(guān)注中國兩會的舉行以及加拿大新總理上任后的政策動向。

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