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光大證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事高瑞東、劉星辰

核心論點或關鍵觀點

事件：

核心論點：

2月，受春節(jié)錯月的影響、食品價格下跌、汽車降價促銷等因素的綜合作用，CPI同比增速顯著回落，超出市場預期。扣除春節(jié)影響后，CPI同比增速仍維持溫和改善的態(tài)勢，部分耐用消費品價格出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。PPI方面，受節(jié)后企業(yè)復工復產(chǎn)、有色金屬價格上漲等因素的影響，PPI同環(huán)比降幅收窄，新興制造行業(yè)價格降幅亦有所趨緩，顯示出供需關系持續(xù)改善的趨勢。

向前看，國內(nèi)物價維持溫和回升的態(tài)勢。CPI方面，隨著擴內(nèi)需政策的進一步加碼，包括加大民生保障力度、加強消費激勵、激發(fā)股市樓市的財富效應等舉措，居民消費信心有望改善，有助于國內(nèi)物價的溫和回升。PPI方面，國家發(fā)改委提出要推動落后低效產(chǎn)能退出，推動鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組，未來伴隨供給側改革持續(xù)推進，PPI同比降幅有望繼續(xù)收窄。

風險提示：海外需求可能不及預期；國內(nèi)需求恢復也可能不及預期。

春節(jié)錯月導致CPI同比明顯回落

一、春節(jié)錯月導致CPI同比明顯回落

2月CPI同比增速降至-0.7%，低于市場預期的-0.4%。其中，食品價格同比增速降至-3.3%，低于上月的+0.4%；非食品價格同比增速降至-0.1%，低于上月的+0.5%。

一、CPI回落的基礎原因分析

春節(jié)錯月因素仍是導致CPI明顯回落的主因。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，由于2月份受春節(jié)錯月影響，食品和服務類商品的價格漲幅較大，從而抬高了2月份的對比基數(shù)?？鄢@一錯月因素后，扣除后的CPI同比漲幅僅為0.1%，表明整體物價水平仍處于溫和上升的階段。然而，市場預期與實際數(shù)據(jù)之間的偏差，可能源于部分商品價格出現(xiàn)了季節(jié)性過高的下跌。例如，今年的暖冬天氣有利于食品供應，導致鮮菜價格出現(xiàn)較大的跌幅，2月份鮮菜價格同比下降12.6%，從而使得CPI同比降幅擴大了0.31個百分點；此外，2月汽車及部分商品降價促銷活動也對價格表現(xiàn)產(chǎn)生了拖累作用，其中燃油小汽車和新能源小汽車價格分別同比下降5.0%和6.0%，合計影響CPI同比降幅擴大了約0.16個百分點。

二、CPI轉負的主要原因

值得注意的是，2月份核心CPI出現(xiàn)轉負現(xiàn)象，這主要由春節(jié)錯月因素導致基數(shù)抬高。經(jīng)調(diào)整后，2月份核心CPI同比增速降至-0.1%，較上月的+0.6%明顯回落，結束了此前連續(xù)四個月的上漲趨勢。這一轉負現(xiàn)象的根本原因在于，春節(jié)錯月因素推高了上年同期的價格基數(shù)，同時節(jié)后假日效應逐漸消退，服務類商品價格明顯回落，這與往年季節(jié)性表現(xiàn)相吻合。如果剔除春節(jié)錯月的影響，扣除能源后的工業(yè)消費品價格在1-2月的環(huán)比和同比漲幅均達到0.2%，與去年12月的水平接近，這表明物價溫和回升的趨勢并未改變。此外，2月受汽車等商品降價促銷的影響，也部分拖累了核心CPI的表現(xiàn)，但通訊工具、小家電、文娛耐用消費品等價格仍在溫和上漲。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2月份扣除能源后的工業(yè)消費品價格環(huán)比和同比漲幅均達到0.2%，這表明消費需求正在逐步改善。

三、PPI降幅收窄，部分行業(yè)供需改善

從PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）的表現(xiàn)來看，2月份的降幅較上月有所收窄。2月份PPI同比漲幅為-2.2%，低于上月的-2.3%，同時也低于市場預期的-2.1%。從環(huán)比增速來看，2月份PPI環(huán)比漲幅為-0.1%，較上月的-0.2%有所改善。具體分析，2月份在32個細分行業(yè)中，有16個行業(yè)的價格出現(xiàn)環(huán)比上漲，較上月的9個行業(yè)有所提升。PPI環(huán)比改善主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1. **制造業(yè)產(chǎn)需改善帶動相關工業(yè)品價格企穩(wěn)或小幅下降**：節(jié)后企業(yè)復工復產(chǎn)的推動下，制造業(yè)的產(chǎn)需狀況明顯改善，這帶動了一些相關工業(yè)品價格的降幅收窄或趨穩(wěn)。例如，原材料制造業(yè)中，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的價格環(huán)比漲幅為-0.2%，較上月的-0.9%有所改善；消費品制造業(yè)中，文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)的價格環(huán)比上漲1.1%，酒飲料和精制茶制造業(yè)的價格環(huán)比上漲0.2%。此外，煙草制品業(yè)、家具制造業(yè)、服飾制造業(yè)和家用廚房電器具制造業(yè)等行業(yè)的價格也出現(xiàn)了環(huán)比上漲。

2. **新興行業(yè)供需狀況改善，價格降幅收窄**：根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2月份新興行業(yè)中的光伏設備及元器件制造、電子半導體材料制造以及汽車整車制造等行業(yè)的價格降幅較上月有所收窄。具體而言，光伏設備及元器件制造價格同比下降13.0%，電子半導體材料價格同比下降9.7%，汽車整車制造價格同比下降4.6%，這些行業(yè)的降幅較上月均有所縮小。

3. **有色金屬價格持續(xù)上行，主要受特朗普加征關稅預期及市場供應偏緊的影響**：2月份，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的價格環(huán)比上漲0.3%，較上月的環(huán)比下降0.4%有所改善；此外，有色金屬礦采選業(yè)的價格環(huán)比上漲1.8%，較上月的環(huán)比上漲0.4%也有一定提升。

價格降幅擴大的領域主要集中在能源和建筑業(yè)。其中，煤炭價格降幅擴大較為明顯，2月份煤炭開采和洗選業(yè)的價格同比下降12.5%，環(huán)比降幅擴大至3.3%，較上月的2.2%進一步擴大。這一現(xiàn)象表明，煤炭整體供應依然充足，價格波動性有所增加。

一是，國際油價的回落對國內(nèi)石油相關行業(yè)價格產(chǎn)生了推動作用。這一現(xiàn)象與以下因素密切相關：地緣局勢的降溫、美國原油需求的不及預期以及OPEC+的增產(chǎn)計劃。2月份，石油開采價格同比下降了5.1%，精煉石油產(chǎn)品制造價格同比下降了1.6%。

二是，2月份，非金屬礦物制品業(yè)價格環(huán)比下降了0.9%，而上月的降幅僅為0.6%，這表明節(jié)后建筑業(yè)需求恢復的速度相對較慢。

三、當前國內(nèi)物價仍處于溫和回升的階段。

在CPI方面，春節(jié)錯月效應是近期價格波動加劇的主要原因。當剔除春節(jié)錯月因素后，價格仍處于溫和改善的通道中，未出現(xiàn)明顯的方向性變化。從目前情況來看，隨著"以舊換新"政策的逐步推進，中游行業(yè)的供需關系正在逐步改善，部分耐用消費品價格已出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。我們預期，隨著今年擴大內(nèi)需政策的進一步加碼——包括加強民生保障、促進消費、激發(fā)股市樓市財富效應——居民消費信心有望得到改善，這將有助于推動國內(nèi)物價的溫和回升。

在PPI方面，隨著供給側改革的持續(xù)推進，PPI同比降幅有望持續(xù)收窄。從2月份價格數(shù)據(jù)來看，一攬子政策的實施已使中下游制造業(yè)價格出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，供需關系也逐步改善。3月6日，國家發(fā)改委表示，將分行業(yè)出臺化解重點產(chǎn)業(yè)結構矛盾的具體方案，推動落后低效產(chǎn)能的退出，擴大中高端產(chǎn)能供給，使供給側更好地適應市場需求的變化。同一天，國家發(fā)改委在《2025年中國經(jīng)濟發(fā)展和社會任務清單》中將"持續(xù)實施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，推動鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組"列為推進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級的重要任務之一。未來隨著低效產(chǎn)能的陸續(xù)退出，價格將逐步企穩(wěn)。

四、風險提示

海外需求可能超預期下降；國內(nèi)需求可能恢復不及預期。