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小編 | 系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝擔(dān)任中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

?政府工作報告強(qiáng)調(diào)消費(fèi)、就業(yè)和創(chuàng)新驅(qū)動政策，預(yù)示政策導(dǎo)向逐步向內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)移，盡管相關(guān)數(shù)據(jù)未超出預(yù)期，但市場反應(yīng)積極，尤其是對消費(fèi)和科技板塊的利好效應(yīng)明顯。

?南下資金成為推動港股上漲的主要動力，占港股成交額近一半，今年以來凈流入資金近400億美元，遠(yuǎn)超全年水平，顯著提振了市場情緒。

?港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要得益于港股科技板塊市值權(quán)重較高，同時恒指指數(shù)因調(diào)整科技股股權(quán)比例而引發(fā)科技股上漲，有效帶動指數(shù)上行。

?當(dāng)前港股市場情緒高漲，但部分股票已接近前期 highs，建議逆向投資者等待加倉機(jī)會，已持者可繼續(xù)布局，但需注意避免盲目追高。

?市場可能低估了美國關(guān)稅政策的潛在負(fù)面影響，關(guān)稅的實(shí)際負(fù)擔(dān)可能超出預(yù)期，需做好應(yīng)對對中國GDP潛在拖累的最壞準(zhǔn)備。

?特朗普政府對中國關(guān)稅政策的實(shí)施與其他國家存在顯著差異，這種政策壓力對中美關(guān)系構(gòu)成挑戰(zhàn)，凸顯了國際貿(mào)易摩擦的復(fù)雜性和長期性。

?美元周期正逐步走弱，美國經(jīng)常賬戶赤字高企，加之政策矛盾疊加，美元走強(qiáng)前景黯淡，這對人民幣的短期壓力有所緩解，利好中國等東亞地區(qū)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

Q&A

2025年兩會即將召開，政府工作報告中提到了哪些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和政策？這些內(nèi)容與市場預(yù)期有何異同？

洪灝指出，2025年政府工作報告明確了幾個主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括GDP增長目標(biāo)約為5%、通脹率控制在2%左右以及財政赤字占GDP的4%。此外，報告還強(qiáng)調(diào)了推動房地產(chǎn)市場穩(wěn)定、整治內(nèi)卷式競爭、整治亂收費(fèi)亂罰款以及支持新興產(chǎn)業(yè)如人工智能的發(fā)展。總體而言，這些目標(biāo)和政策與市場預(yù)期基本一致。值得注意的是，報告中"消費(fèi)"一詞在過去十年中出現(xiàn)頻率最高，而"就業(yè)"和"創(chuàng)新"也被頻繁提及。這些高頻詞的出現(xiàn)反映了政府對消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中作用的重視。

為什么2025年后的港股會表現(xiàn)如此強(qiáng)勁？

洪灝表示，盡管政府工作報告中的數(shù)字未超出市場預(yù)期，但其對消費(fèi)、就業(yè)和創(chuàng)新的重視卻引發(fā)了市場的積極反應(yīng)。例如，一些消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出，如某奶茶品牌的IPO遭遇資金凍結(jié)，規(guī)模達(dá)100億港元。此外，中國科技板塊因其市值較大且估值相對較低，也受到了投資者青睞。值得注意的是，內(nèi)地資金南下購買港股的比例顯著增加，目前南下資金占港股成交量的接近一半。今年以來，每天約有10至20億美元的凈流入，至今年年初已累計超過400億美元，而去年全年僅有100億美元的流入。

民港與A股近期的表現(xiàn)為何存在顯著差異？

洪灝解釋道，港股近期表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊的市值較大且權(quán)重較高，而內(nèi)地科技股的市值相對較小，無法顯著影響整體指數(shù)走勢。此外，恒生指數(shù)自2021年以來已上調(diào)了科技股的權(quán)重，這一調(diào)整已經(jīng)顯現(xiàn)成效。盡管內(nèi)地一些板塊如機(jī)器人、AI等也出現(xiàn)不同程度的上漲，但整體上市場分化較為嚴(yán)重，因此未能形成合力推動指數(shù)上漲。

當(dāng)前投資者應(yīng)該如何看待港股市場？應(yīng)采取何種投資策略？

洪灝指出，當(dāng)前港股市場情緒高漲，但技術(shù)圖表顯示部分股票，如阿里巴巴和港交所，尚未突破2024年9月的高點(diǎn)。因此，對于那些傾向于逆向投資的投資者而言，可以稍作等待，尋找更好的加倉機(jī)會。如果手頭已有持倉，可以繼續(xù)持有，但切勿在當(dāng)前市場極度亢奮的情況下盲目加倉。此外，還需警惕美國關(guān)稅可能帶來的負(fù)面影響，其對中國GDP可能造成0.5%至1%的拖累。因此，投資者需做好最壞打算，以備市場最終情況好轉(zhuǎn)時能夠獲得驚喜。

您認(rèn)為當(dāng)前中國股市對關(guān)稅風(fēng)險的反應(yīng)是否合理？市場是否過于樂觀？

洪灝表示，我認(rèn)為關(guān)稅的影響并未如市場所預(yù)期般樂觀。實(shí)際上，其影響可能比預(yù)期更為嚴(yán)峻?；仡?018年，當(dāng)時我國經(jīng)歷了20%的關(guān)稅，經(jīng)過第一階段談判后已下降至19.5%。然而，今年2月4日和3月4日分別加征了10%的關(guān)稅，最終總關(guān)稅水平達(dá)到40%。盡管如此，市場似乎忽略了關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)的潛在影響。目前表現(xiàn)較好的板塊，如內(nèi)需驅(qū)動型板塊和科技板塊，主要受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的推動，因此對關(guān)稅的敏感度較低。然而，我認(rèn)為實(shí)際承擔(dān)的關(guān)稅壓力可能超出市場所預(yù)期的水平。

您對美國對非中國國家實(shí)施的關(guān)稅政策與對中國采取的政策有何比較關(guān)注？

洪灝指出，特朗普政府對加拿大和墨西哥等國采取了一種較為靈活的政策，例如提供了一個談判窗口期，而對華則沒有類似的安排。特朗普直接宣布加征10%的關(guān)稅，并迅速實(shí)施，這一做法表明，對其他國家而言，關(guān)稅更多是作為一種談判手段，而對中國則是直接的經(jīng)濟(jì)壓力。

近年來，中國股市的表現(xiàn)為何在某些情況下顯得相對平穩(wěn)，而美國股市卻表現(xiàn)出如此劇烈的震蕩？

洪灝分析，美國股市近期表現(xiàn)異常波動，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別下跌了約10%，這種情況如何解釋？特朗普在市場下跌后迅速暫停對墨西哥和加拿大的新一輪關(guān)稅征稅，并繼續(xù)對烏克蘭提供援助，這表明他仍重視股市表現(xiàn)。然而，這些措施能否改變市場的運(yùn)行軌跡仍存在疑問。從去年11月到現(xiàn)在，美股在利好消息的推動下取得的漲幅幾乎全部被回吐，這表明市場情緒已明顯轉(zhuǎn)變。此外，像比特幣這樣的加密貨幣市場也呈現(xiàn)出類似趨勢，表明特朗普的政策變化無常，其政策影響力有限。

您如何看待未來美元走勢及其背后的關(guān)鍵因素？

洪灝指出，美元周期正進(jìn)入一個明顯的弱勢階段。作為商品價格和新興市場債務(wù)的重要定價貨幣，美元的走勢對全球經(jīng)濟(jì)具有決定性影響。美元周期具有明顯的朱格拉周期特征，通常從底部到頂部再回到底部需要7至11年。當(dāng)前，美國多變且相互矛盾的政策，例如在追求弱勢美元的同時又試圖維持其全球主要儲備貨幣地位，導(dǎo)致美元難以出現(xiàn)顯著走強(qiáng)。因此，我認(rèn)為美元正進(jìn)入一個弱勢周期。

近年來，美國經(jīng)常賬戶赤字的擴(kuò)大對美元周期產(chǎn)生了什么影響？

洪灝指出，去年（2024年），美國經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到了近1萬億美元的歷史高點(diǎn)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)美國經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大時，通常會在接下來的幾年中看到美元進(jìn)入弱勢周期。去年年底，我們曾對這一現(xiàn)象提出觀點(diǎn)，但當(dāng)時市場普遍預(yù)期美元將會走強(qiáng)，認(rèn)為特朗普的政策將推動制造業(yè)回流美國并減少赤字對美元的沖擊。然而，事實(shí)證明，當(dāng)市場預(yù)期一致時，往往需要采取反向操作。從市場倉位、美元周期以及美國經(jīng)常賬戶赤字的現(xiàn)狀來看，我們認(rèn)為美元已經(jīng)進(jìn)入弱勢周期。今年（2025年），尤其是隨著中國等市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，人民幣壓力減輕將為中國經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的表現(xiàn)提供有力支撐。

為什么今年（2025年）東亞地區(qū)，如中國等國家的投資機(jī)會會受到如此熱捧？

洪灝指出，隨著美元進(jìn)入弱勢周期，今年（2025年）人民幣面臨的壓力將顯著減輕，這將為中國經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的表現(xiàn)提供有力支持。因此，中國等東亞地區(qū)的投資機(jī)會受到普遍關(guān)注。由于資本流動和貨幣貶值壓力的減輕，這些地區(qū)的資金市場展現(xiàn)出強(qiáng)勁的韌性，為投資者提供了更加積極的前景。