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光伏股票能否回到既定水平？那些被套在山頂?shù)耐顿Y者，能否順利解套？近期一些企業(yè)從側(cè)面給出了答案——大幅下修可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格。光伏股票是否已觸底，還是開(kāi)啟新一輪下跌的前奏？

說(shuō)一點(diǎn)常識(shí)，投資可轉(zhuǎn)債與買(mǎi)股票，實(shí)則是兩種不同的投資邏輯，屬于兩類(lèi)不同的投資者：一類(lèi)是追求穩(wěn)健的回報(bào)，另一類(lèi)則是敢于冒險(xiǎn)的投資者。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債是"保值的股票"，而股票則是"純粹的冒險(xiǎn)"。

可轉(zhuǎn)股債券的本質(zhì)是一種債券，但它還有一個(gè)特別的優(yōu)勢(shì)：投資者可以選擇將其轉(zhuǎn)換為股票。這就像是購(gòu)買(mǎi)了一份帶"保險(xiǎn)"的投資——如果股價(jià)下跌，投資者可以一直持有債券，到期后可獲得本金和利息；如果股價(jià)上漲，投資者可以選擇將其轉(zhuǎn)換為股票，從而分享股價(jià)上漲的收益?？傊?，買(mǎi)可轉(zhuǎn)債可以攻可以守，買(mǎi)股票則要么全勝，要么全盤(pán)輸。

隨著光伏概念股的持續(xù)低迷，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值已不足以帶來(lái)收益。去年7月至9月，可被視為光伏概念股的低谷期，也是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)集體觸發(fā)向下修正條款、批量跌破票面價(jià)值的時(shí)期。然而，大多數(shù)公司當(dāng)時(shí)并沒(méi)有選擇"向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)"。他們當(dāng)時(shí)或許認(rèn)為，雖然本應(yīng)下修，但不想讓股價(jià)蒙受損失，"面子"還是要維護(hù)的。當(dāng)然，也不排除有人對(duì)股價(jià)仍抱有一線希望。

現(xiàn)在，這種局面已全面改變。近日，隆基綠能的"隆22轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價(jià)格由58.28元/股向下修正為17.50元/股，相當(dāng)于轉(zhuǎn)股價(jià)直接打三折；天合光能的"天23轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價(jià)格由68.42元/股直接降至25元/股，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)股價(jià)相當(dāng)于原來(lái)的36%。

此外，福斯特、雙良節(jié)能等公司也發(fā)布了董事會(huì)提議，向下修正可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格，等待股東大會(huì)審議；而曾經(jīng)被券商吹捧為"二線膠膜龍頭"的海優(yōu)新材，在過(guò)去半年內(nèi)竟已下修了兩次。

就目前光伏企業(yè)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值及光伏行業(yè)的前景而言，估計(jì)還有不少公司需要下修轉(zhuǎn)股價(jià)格。從目前情況來(lái)看，"面子"已經(jīng)不重要了，光伏行業(yè)的前景也更加明朗：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值下修，勢(shì)在必行。

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下修真的很重要嗎？如果股價(jià)低于下修后的轉(zhuǎn)股價(jià)，投資者選擇不轉(zhuǎn)，又何必?fù)?dān)心什么呢？但事實(shí)并非如此簡(jiǎn)單。

2024年初，我們采訪了華晟董事長(zhǎng)徐曉華。當(dāng)時(shí)，他指出光伏行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)可怕的內(nèi)卷，他預(yù)見(jiàn)到這種趨勢(shì)可能會(huì)在2025年變成現(xiàn)實(shí)——首先是光伏產(chǎn)品價(jià)格崩潰，接著是光伏企業(yè)股價(jià)崩潰，隨后是債券市場(chǎng)崩潰，然后是光伏企業(yè)評(píng)級(jí)和信用worth崩潰，最后是整個(gè)光伏行業(yè)崩潰。

可轉(zhuǎn)債也并非萬(wàn)無(wú)一失。筆者曾就任多家知名地產(chǎn)公司，如富力、龍光、陽(yáng)光100等，這些公司曾發(fā)生過(guò)可轉(zhuǎn)債違約的情況。至于房地產(chǎn)行業(yè)的美元債違約事件更是不勝枚舉。當(dāng)然，光伏行業(yè)作為制造業(yè)，是 embody新質(zhì)生產(chǎn)力的，過(guò)去幾年發(fā)生在地產(chǎn)公司身上的事件，不太可能在頭部光伏企業(yè)身上發(fā)生。

光伏企業(yè)股票持續(xù)下跌，給可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值帶來(lái)了顯著影響。具體來(lái)說(shuō)：

1. 下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)不可避免，這會(huì)增加現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債持有人的減持壓力?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為普通股票后，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，這些股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)上升。

2. 面對(duì)光伏企業(yè)的持續(xù)下跌，投資者需要調(diào)整心態(tài)，重新審視既定策略。

3. 光伏企業(yè)股票持續(xù)下跌，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值也同步大幅縮水。

4. 據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前18只光伏可轉(zhuǎn)債中，有7只的轉(zhuǎn)股價(jià)值已低于50元。其中，高測(cè)股份的高測(cè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值僅為29.28元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。從可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值來(lái)看，這與企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)有著密切關(guān)聯(lián)。目前，高測(cè)的股價(jià)僅為2022年巔峰水平的半數(shù)。

5. 需要指出的是，在7只轉(zhuǎn)股價(jià)值低于50元的企業(yè)中，隆基綠能和福斯特正計(jì)劃下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。這一舉措將有效提升相關(guān)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值。

6. 然而，天合光能在2025年2月25日已完成了一次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)，因此當(dāng)前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值的表現(xiàn)尚不突出。

7. 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；截至2025年3月8日

8. 預(yù)計(jì)，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值低于50元的企業(yè)中，高測(cè)股份、晶澳科技、奧特維、福萊特和晶科能源這5家企業(yè)的壓力較大。值得警惕的是，趕碳號(hào)預(yù)計(jì)其中一些企業(yè)可能會(huì)考慮進(jìn)一步下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。

9. 綜合來(lái)看，這5家企業(yè)中，最傾向于轉(zhuǎn)股、希望降低債務(wù)、并最不愿意償還可轉(zhuǎn)債的，應(yīng)該是行業(yè)領(lǐng)先的晶澳科技。

第一，這與之前提到的晶澳可轉(zhuǎn)債券的轉(zhuǎn)股價(jià)值僅為32元有關(guān)。

2023年，晶澳發(fā)行了89.60億元可轉(zhuǎn)債券，但目前尚未轉(zhuǎn)股的“晶澳轉(zhuǎn)債”約占發(fā)行總量的99.99%。

此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率自2024年初以來(lái)已上升至72.15%，這表明晶澳面臨較大的償債壓力。

2024年第四季度，晶澳科技再次陷入虧損泥潭。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，晶澳2024年全年預(yù)計(jì)虧損在45億元至52億元之間，這表明2024年第四季度虧損在40.2億元至47.2億元之間。

由此可知，晶澳是整個(gè)光伏行業(yè)中去年第四季度虧損最為嚴(yán)重的公司。這一結(jié)果略出乎市場(chǎng)預(yù)期。

從絕對(duì)虧損額來(lái)看，晶澳科技的經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化。根據(jù)公司公告，業(yè)績(jī)變化的原因是：光伏行業(yè)供需錯(cuò)配持續(xù)影響、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格大幅下降，以及國(guó)際貿(mào)易環(huán)境趨緊導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下降。

同時(shí)，基于謹(jǐn)慎性原則，公司對(duì)出現(xiàn)減值跡象的長(zhǎng)期資產(chǎn)進(jìn)行了減值測(cè)試，并按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，這對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了較大影響。

具體減值對(duì)晶澳科技去年第四季度業(yè)績(jī)的影響有多大，需要等到多家頭部光伏企業(yè)發(fā)布年報(bào)后才能得出結(jié)論。

當(dāng)然，這只是我個(gè)人的推測(cè)。最大的不確定性在于晶澳科技能否從外部獲得必要的資金支持。

不過(guò)，現(xiàn)在最不確定的因素莫過(guò)于晶澳科技能否成功獲得上市公司的輸血支持。

近期，晶澳科技宣布計(jì)劃尋求在香港聯(lián)交所主板上市，但未透露擬融資規(guī)模。

02海優(yōu)新材是否會(huì)再次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)？

若論不被投資人眼光看好的債券，海優(yōu)轉(zhuǎn)債（正股名稱(chēng)：海優(yōu)新股；光伏膠膜二線企業(yè)）或許是最佳選擇。

海優(yōu)轉(zhuǎn)債2022年上市，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為217.42元/股（2023年6月6日起，除權(quán)后轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整為217.30元/股）。

去年，海優(yōu)新材在股價(jià)低迷時(shí)率先下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，即海優(yōu)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格自2024年7月15日起由217.30元/股調(diào)整為109.82元/股（2024年11月5日起，除權(quán)后轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整為109.70元/股）。

然而僅過(guò)4個(gè)月，海優(yōu)轉(zhuǎn)債再次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，自109.70元/股調(diào)整為69.98元/股。

從初始轉(zhuǎn)股價(jià)格計(jì)算，海優(yōu)新材的轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)幅度約為67%，相當(dāng)于初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的33%。

然而即便如此，海優(yōu)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值目前仍為50.65元，其溢價(jià)水平為112%。

現(xiàn)在看來(lái)，如果這種情況持續(xù)，不排除海優(yōu)轉(zhuǎn)債第三次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的可能性。

企業(yè)轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)表現(xiàn)直接反映了公司業(yè)績(jī)水平。

海優(yōu)新材在2022年推出了一期可轉(zhuǎn)債，然而當(dāng)年業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)下降88.34%！2023年和2024年，公司連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損。截至2023年9月，海優(yōu)新材的股價(jià)從 issuing peak的360元腰斬，跌幅達(dá)90%。僅在去年9月，股價(jià)曾一度跌至23元。

上述信息均源自WIND。

在光伏行業(yè)的盛況下，海優(yōu)新材一度被業(yè)內(nèi)人士視為“二線膠膜領(lǐng)軍者”，意圖與國(guó)際知名公司福斯特競(jìng)爭(zhēng)。但如今看來(lái)，這一切均為空中樓閣。投資者最終并未從中獲益。

值得注意的是，在A股市場(chǎng)，海優(yōu)新材展現(xiàn)出不俗的融資實(shí)力：

2021年1月，公司首度在科創(chuàng)板上市，共融資14.69億元（超募7.47億元）。上市后僅一個(gè)月，公司便成功發(fā)行了一期可轉(zhuǎn)債，融資6.94億元。在完成可轉(zhuǎn)債資金到位三個(gè)月后，公司又啟動(dòng)了新一輪融資計(jì)劃，計(jì)劃定向發(fā)行股票融資11.36億元，這一計(jì)劃也順利通過(guò)了審核。然而，隨后的IPO和再融資政策收緊，導(dǎo)致公司大規(guī)模圈錢(qián)行為得到初步遏制。

鶴立雞群的科華數(shù)據(jù)

然而，也有一些例外。在提振投資者信心方面，當(dāng)屬科華數(shù)據(jù)的可轉(zhuǎn)債（正股名為科華數(shù)據(jù)）——其轉(zhuǎn)股價(jià)值高達(dá)183.1103元/股。

這一現(xiàn)象得益于科華數(shù)據(jù)作為液冷龍頭的股價(jià)暴漲，觸發(fā)了可轉(zhuǎn)債有條件贖回條款：“公司股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含本數(shù)）”。

值得注意的是，科華數(shù)據(jù)的行業(yè)歸屬并不完全局限于光伏領(lǐng)域。公司不僅有光伏逆變器、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，同時(shí)還涉及UPS、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

公開(kāi)資料顯示，科華數(shù)據(jù)在2023年8月23日發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，募集資金14.9億元，期限為6年。去年10月，公司曾對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行過(guò)一次下調(diào)修正，將轉(zhuǎn)股價(jià)格由34.55元/股調(diào)整為27.65 元/股。

沒(méi)想到的是，科華數(shù)據(jù)的股價(jià)近期出現(xiàn)震蕩，但其股價(jià)近期出現(xiàn)反彈，同時(shí)其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格也持續(xù)上漲。公司觸發(fā)了可轉(zhuǎn)換債券的提前回購(gòu)條款。

在新一輪擁抱人工智能的浪潮中，科華數(shù)據(jù)以其低調(diào)務(wù)實(shí)的態(tài)度，實(shí)現(xiàn)了實(shí)力的全面突破，成功成為液冷領(lǐng)域的重要企業(yè)龍頭。我們真誠(chéng)地希望，其他光伏可轉(zhuǎn)債公司也能像科華數(shù)據(jù)那樣，抓住機(jī)遇，實(shí)現(xiàn) similar 的發(fā)展。擁抱AI，擁抱需求側(cè)，這已經(jīng)成為不可阻擋的趨勢(shì)。

**后 記：隆基的逆襲**

在文末，讓我們分享兩件值得開(kāi)心的事：

**第一件事**，聽(tīng)說(shuō)隆基終于迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。一位頭部企業(yè)負(fù)責(zé)人在與趕碳號(hào)的溝通中透露，隆基在2024年第四季度及以后，經(jīng)營(yíng)狀況較為穩(wěn)定，因?yàn)椴辉傩枰a(chǎn)電池了。目前，BC電池價(jià)格普遍比TOPCon高出約8-9分錢(qián)，成本則高出約2-3分錢(qián)。對(duì)于隆基而言，這意味著在盈利能力方面取得了進(jìn)展。

據(jù)悉，隆基已與BC陣營(yíng)的同鄉(xiāng)企業(yè)愛(ài)旭股份達(dá)成合作，愛(ài)旭將代工生產(chǎn)BC電池及組件，同時(shí)收取1-2分錢(qián)的加工費(fèi)。隆基則通過(guò)其強(qiáng)大的銷(xiāo)售渠道，確保獲得6-7分錢(qián)的毛利。這一系列操作不僅為同行提供了支持，也幫助隆基實(shí)現(xiàn)了自我救贖。

據(jù)了解，相較于頭部企業(yè)TOPCon，隆基近期業(yè)績(jī)已出現(xiàn)積極跡象。除了愛(ài)旭，隆基還有英發(fā)為其提供合作機(jī)會(huì)——這家執(zhí)行力強(qiáng)、業(yè)務(wù)強(qiáng)勁的企業(yè)因位于宜賓，電價(jià)成本較低，且在BC概念上進(jìn)展迅速。至于基哥，英發(fā)可以收取授權(quán)費(fèi)用，或成為下一個(gè)愛(ài)旭。合作，必能共贏。

通過(guò)技術(shù)和專(zhuān)利授權(quán)其實(shí)也未必是壞事，就像耐克。只要核心技術(shù)掌握在自己手中，品牌化生存的時(shí)代，依靠外部代工就難以在光伏行業(yè)中立足。趕碳號(hào)對(duì)隆基綠能的股價(jià)還是抱有一定期待的，我們拭目以待。

至于此次同樣下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的天合光能，據(jù)趕碳號(hào)了解，春節(jié)后公司正在實(shí)施前所未有的戰(zhàn)略和組織變革。無(wú)論是天合富家，還是跟蹤支架等業(yè)務(wù)，公司來(lái)自需求側(cè)和場(chǎng)景側(cè)的營(yíng)收占比都很高，且擁有大批客戶(hù)和豐富的經(jīng)驗(yàn)儲(chǔ)備，這是公司相較于其他頭部企業(yè)的一大優(yōu)勢(shì)。因此，趕碳號(hào)對(duì)正在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的天合光能充滿期待。不要忘記，天合光能曾擔(dān)任過(guò)行業(yè)的老大。

在一周前的媒體溝通會(huì)上，高紀(jì)凡表示，借助全面解決方案，包括在儲(chǔ)能領(lǐng)域的極致深耕，天合光能希望成為這一輪需求側(cè)的鏈主。真正的鏈主企業(yè)，一定是那些能夠賦能整個(gè)行業(yè)生態(tài)的企業(yè)。所謂鏈主，不是靠擁什么為王成為鏈主的，也不是靠卡別人的脖子成為鏈主的。