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光伏股票的走勢，真的能回到過去嗎？處于山頂高位的投資者，能否解套重倉？近期一系列企業(yè)給出了答案——大幅下調(diào)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格。從當(dāng)前走勢來看，光伏股票是否能企及底部，或是開啟新一輪下跌周期仍有待觀察。

從常識來看，投資可轉(zhuǎn)債與買股票的本質(zhì)截然不同。一類是穩(wěn)健型投資者，另一類是冒險型投資者。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債本質(zhì)上是一種附帶股票收益的債券，而股票則是純粹的收益 gamble。

可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是一份債券，卻擁有特別的權(quán)益：投資者可以選擇將債券轉(zhuǎn)換為股票。這就像一份帶有"保險"的資產(chǎn)——如果股價低迷，投資者可繼續(xù)持有債券，到期時可收回本金和利息；如果股價上漲，可選擇轉(zhuǎn)股分享收益?？傊?，買可轉(zhuǎn)債既能攻能守，而買股票則要么全賺要么全賠。

隨著光伏概念股的持續(xù)承壓，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值逐漸走低。在2022年7月至9月期間，光伏概念股處于歷史最低點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價也曾集體觸發(fā)向下修正機(jī)制，多個品種的轉(zhuǎn)股價跌破票面價值。然而，多數(shù)公司當(dāng)時并未選擇向下修正轉(zhuǎn)股價。他們可能認(rèn)為，雖然理論上應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，但不想因"面子"問題拖累整體形象。當(dāng)然，也不排除部分公司仍抱有一定希望。

現(xiàn)在，這一狀況已徹底改變。近期，隆基綠能的"隆22轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價格已由58.28元/股降至17.50元/股，相當(dāng)于直接降為三折；天合光能的"天23轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價格更是從68.42元/股降至25元/股，即原價的36%。此外，福斯特、雙良節(jié)能等公司也已公告董事會提議向下修正可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格，具體方案有待股東大會審議。曾經(jīng)被券商高調(diào)看好的"二線膠膜龍頭"海優(yōu)新材，則在短短半年內(nèi)已兩次下調(diào)轉(zhuǎn)股價格。

從當(dāng)前光伏企業(yè)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值及行業(yè)前景來看，估計(jì)還有不少公司會繼續(xù)下調(diào)轉(zhuǎn)股價格。就目前的光伏企業(yè)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值和行業(yè)前景而言，面子因素已不再重要，光伏行業(yè)的前景更加明朗：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值的下調(diào)已成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格的下調(diào)真的非常嚴(yán)重嗎？如果當(dāng)前股價已低于下調(diào)后的轉(zhuǎn)股價值，投資者選擇不轉(zhuǎn)為股票即可，又何必?fù)?dān)憂呢？但事實(shí)并非如此簡單。

2024年初，本刊對華晟董事長徐曉華進(jìn)行專訪。當(dāng)時，徐總直言光伏行業(yè)正面臨內(nèi)卷加劇的可怕趨勢，他預(yù)判這一趨勢將在2025年逐漸顯現(xiàn)——光伏產(chǎn)品價格暴跌、光伏股價暴跌、光伏債市暴跌，隨后光伏企業(yè)評級和信用將 similarly崩盤，最終導(dǎo)致整個光伏行業(yè)的大崩盤。

可轉(zhuǎn)債并非萬無一失的投資標(biāo)的。筆者曾在多家知名地產(chǎn)企業(yè)任職，如富力、龍光、陽光100等，曾發(fā)生過可轉(zhuǎn)債違約的情況。此外，在房地產(chǎn)行業(yè)，美元債違約等事件更是屢見不鮮。當(dāng)然，光伏行業(yè)作為制造業(yè)，屬于新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，過去幾年發(fā)生在房地產(chǎn)行業(yè)身上的事件，不太可能在頭部光伏企業(yè)身上發(fā)生。

可轉(zhuǎn)債，也并非盡善盡美。與之相比，房地產(chǎn)行業(yè)中的美元債違約事件更是不勝枚舉。當(dāng)然，光伏行業(yè)作為制造業(yè)，屬于新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，過去幾年發(fā)生在房地產(chǎn)行業(yè)身上的事件，不太可能在頭部光伏企業(yè)身上發(fā)生。

當(dāng)然不得不下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，這不僅會增加當(dāng)前股價的壓力，而且轉(zhuǎn)股后這些股票進(jìn)入市場流通后，拋壓也會隨之增加。此外，大幅下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，很容易被市場解讀為公司股價即將繼續(xù)下跌的信號，或者是為了減輕財(cái)務(wù)壓力而采取的措施，這將進(jìn)一步加劇股價的下行壓力，形成惡性循環(huán)。

綜合來看，光伏企業(yè)當(dāng)前的股價走勢，需要投資者重新評估和調(diào)整心態(tài)。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值已經(jīng)大幅縮水。

光伏企業(yè)股票的下跌，也直接導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值大幅縮水。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在目前的18只光伏可轉(zhuǎn)債中，有7只的轉(zhuǎn)股價值低于50元。其中，在光伏行業(yè)中具有"王炸"地位的高測股份，其高測轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值僅為29.28元。通過轉(zhuǎn)股價值的變化，可以直觀地看出企業(yè)的股價表現(xiàn)。目前，高測的股價僅為2022年巔峰時刻的2折。

需要特別說明的是，在這7家轉(zhuǎn)股價值低于50元的企業(yè)中，隆基綠能和福斯特已經(jīng)計(jì)劃下調(diào)轉(zhuǎn)股價，這將顯著提升其轉(zhuǎn)股價值。

而天合光能則在2月25日完成了可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格下調(diào)，因此目前其轉(zhuǎn)股價值并不算特別突出。

數(shù)據(jù)來源：Wind；截至2025年3月8日。

據(jù)估計(jì)，目前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值低于50元的高測股份、晶澳科技、奧特維、福萊特和晶科能源這5家企業(yè)的壓力較大。此外，趕碳號認(rèn)為，其中一些企業(yè)可能正在考慮進(jìn)一步下調(diào)轉(zhuǎn)股價。

綜合來看，這5家企業(yè)中，最不愿意償還可轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)股、并計(jì)劃下調(diào)轉(zhuǎn)股價的，無疑是行業(yè)領(lǐng)先的晶澳科技。

一個重要的原因是可轉(zhuǎn)債券的轉(zhuǎn)股市盈率僅為32元。

2023年，晶澳發(fā)行了89.60億元可轉(zhuǎn)債券，截至目前尚未轉(zhuǎn)股的“晶澳轉(zhuǎn)債”占發(fā)行總量的99.99%。

資產(chǎn)負(fù)債率在2024年初為64.35%，至三季度末顯著攀升至72.15%，償債壓力持續(xù)加大。

2024年第四季度，晶澳科技再次出現(xiàn)重大虧損。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，全年預(yù)計(jì)虧損45億元至52億元，據(jù)此推算，第四季度虧損金額在40.2億元至47.2億元之間。

由此可見，晶澳是2024年光伏行業(yè)在第四季度虧損最為嚴(yán)重的公司，這出乎許多人的意料之外。

從絕對虧損規(guī)模來看，晶澳科技的經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。根據(jù)公告，業(yè)績變化的主要原因包括：光伏行業(yè)供需錯配持續(xù)影響、市場競爭加劇、主要產(chǎn)品價格大幅下降，以及國際貿(mào)易環(huán)境趨于緊張，導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下降。

同時，基于謹(jǐn)慎性原則，公司對出現(xiàn)減值跡象的長期資產(chǎn)進(jìn)行了減值測試，并根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提了相應(yīng)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，這對業(yè)績產(chǎn)生了一定影響。

但具體減值對晶澳科技第四季度業(yè)績的具體影響，還需要等到其他頭部光伏企業(yè)發(fā)布年報(bào)后才能得到準(zhǔn)確評估。

當(dāng)然，這只是我的推測。目前最大的不確定性在于晶澳科技能否獲得外部資金的支持。

現(xiàn)在，最大的不確定性在于晶澳科技能否獲得外部資金的支持。

近期，晶澳科技宣布打算在香港聯(lián)交所主板發(fā)起上市，但融資規(guī)模尚未透露。

02海優(yōu)新材，第三次下調(diào)轉(zhuǎn)股價了嗎？

若論不懼投資人眼光的債券，海優(yōu)轉(zhuǎn)債無疑是最佳選擇。其正股名為海優(yōu)新股，是一家專注于光伏膠膜二線的企業(yè)。

海優(yōu)轉(zhuǎn)債于2022年上市，初始轉(zhuǎn)股價格為217.42元/股。但因2023年6月6日起的權(quán)益分派，轉(zhuǎn)股價格調(diào)整為217.30元/股。

去年，當(dāng)公司股價處于低迷狀態(tài)時，海優(yōu)新材率先下調(diào)轉(zhuǎn)股價。即自2024年7月15日起，海優(yōu)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格由217.30元/股降至109.82元/股。但因2024年11月5日的再一次權(quán)益分派，轉(zhuǎn)股價格調(diào)整為109.70元/股。

不過，僅僅過了4個月，海優(yōu)轉(zhuǎn)債再次下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，至69.98元/股。

粗略計(jì)算，海優(yōu)新材的轉(zhuǎn)股價格已下調(diào)67%，相當(dāng)于初始轉(zhuǎn)股價格的33%。

然而，即便如此，海優(yōu)債的轉(zhuǎn)股價值目前也只有50.65元，溢價率高達(dá)112%。

現(xiàn)在看來，如果這種 downward trend 繼續(xù)下去，海優(yōu)轉(zhuǎn)債第三次下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的可能性不容忽視。

企業(yè)轉(zhuǎn)債的市場表現(xiàn)，正是業(yè)績的直接映射。

海優(yōu)新材在2022年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，當(dāng)年業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，扣非凈利潤降幅達(dá)88.34%。2023年和2024年，公司更是連續(xù)兩年虧損。公司股價從2022年360元的高位下跌90%，去年9月最低曾跌至23元。

數(shù)據(jù)來源：Wind

盡管在光伏行業(yè)處于較高地位，海優(yōu)新材一度被機(jī)構(gòu)稱為"二線膠膜龍頭"，試圖與福斯特競爭。但事實(shí)證明，這不過是一場徒勞的比較。從光伏周期來看，業(yè)績波動最大的公司，正是海優(yōu)新材。投資者最終沒能識破這場" illusion"。

值得注意的是，海優(yōu)新材在A股的融資實(shí)力不容小覷：

2021年1月，公司科創(chuàng)板上市，融資14.69億元，其中超募資金為7.47億元。上市后僅一年，公司便成功發(fā)行了一輪可轉(zhuǎn)債，融資6.94億元。這筆可轉(zhuǎn)債到位后3個月，公司又啟動新一輪融資計(jì)劃，計(jì)劃定向發(fā)行股票融資11.36億元，并順利通過審核。然而，隨后的IPO和再融資政策收緊，導(dǎo)致公司停止大額圈錢行為。

鶴立雞群的科華數(shù)據(jù)

然而，也有一些例外。能夠提振投資者信心、帶來喜悅的，當(dāng)屬科華數(shù)據(jù)的可轉(zhuǎn)債——科數(shù)轉(zhuǎn)債。其正股名稱為科華數(shù)據(jù)，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價值高達(dá)183.1103元/股。

這得益于科華數(shù)據(jù)作為液冷龍頭的股價暴漲，觸發(fā)了可轉(zhuǎn)債有條件贖回條款：公司股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含本數(shù)）。

需要注意的是，科華數(shù)據(jù)被歸類為光伏行業(yè)并不準(zhǔn)確。公司不僅經(jīng)營光伏逆變器、儲能業(yè)務(wù)，還擁有UPS、數(shù)據(jù)中心等其他業(yè)務(wù)。

公開資料顯示，科華數(shù)據(jù)于2023年8月23日發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金14.9億元，期限為6年。去年10月，公司對轉(zhuǎn)股價進(jìn)行了下調(diào)修正，將科數(shù)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格由34.55元/股調(diào)整為27.65 元/股。

沒想到的是，科華數(shù)據(jù)的股價走勢不佳，但最近股價出現(xiàn)反彈，同時其可轉(zhuǎn)債的價格也在持續(xù)上漲，觸發(fā)了提前回售條款。

在這一輪擁抱人工智能的浪潮中，科華數(shù)據(jù)默默崛起，成為液冷概念的領(lǐng)軍企業(yè)。真心希望其他光伏可轉(zhuǎn)債的企業(yè)也能像科華數(shù)據(jù)一樣蓬勃發(fā)展。擁抱AI和需求側(cè)，這已經(jīng)不是一個可選的策略。

后記：隆基的逆襲

在文末，我想說兩件讓我開心的事情。

第一件事，聽說隆基終于迎來轉(zhuǎn)機(jī)。一家頭部企業(yè)負(fù)責(zé)人最近透露，隆基從2024年第四季度開始，日子過得比以往要舒適一些，因?yàn)椴辉傩枰a(chǎn)電池了。目前，BC電池的價格與TOPCon電池相差約8-9分錢，成本上比TOPCon貴出2-3分錢。對于隆基來說，這意味著他們可以實(shí)現(xiàn)利潤。

據(jù)說，隆基已經(jīng)讓BC電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)的同一家公司——愛旭股份來代工生產(chǎn)BC電池和組件。同時，愛旭獲得了1-2分錢的加工費(fèi)。隆基則通過其強(qiáng)大的銷售渠道，獲得了6-7分錢的毛利。這種安排不僅幫助了愛旭，也幫助了隆基。

所以，據(jù)我了解，相較于頭部的TOPCon企業(yè)，隆基近期的業(yè)績已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)。除了愛旭，接下來還有英發(fā)。英發(fā)是一家執(zhí)行力很強(qiáng)、業(yè)務(wù)非常活躍的企業(yè)，位于宜賓，電價成本較低，現(xiàn)在又借助BC概念，未來有望在A股上市。至于基哥，英發(fā)既可以向其收取BC授權(quán)費(fèi)用，也可以成為下一個愛旭的供應(yīng)商。合作，才能共贏。

通過技術(shù)和專利授權(quán)，這其實(shí)并不是壞事，就像耐克品牌的核心競爭力在于掌握核心技術(shù)。只要我們掌握核心技術(shù)，就不需要依賴外部代工，至少，趕碳號對隆基綠能的股價還是抱有一定期待的。我們拭目以待。

至于此次同樣面臨轉(zhuǎn)股價下調(diào)的天合光能，據(jù)我了解，春節(jié)后該公司正在實(shí)施前所未有的戰(zhàn)略和組織變革。無論是天合富家，還是跟蹤支架等業(yè)務(wù)，天合光能從需求側(cè)和場景側(cè)的營收占比都很高，這得益于其龐大的客戶群體和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。因此，趕碳號對于正在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的天合光能依然充滿信心。別忘了，這家企業(yè)曾經(jīng)是行業(yè)的老大。

在一周前的媒體溝通會上，高紀(jì)凡表示，借助全面解決方案，包括儲能領(lǐng)域的極致深耕，天合光能希望能夠成為這一輪需求側(cè)生態(tài)鏈的主鏈企業(yè)。真正意義上的鏈主企業(yè)，一定是能夠賦能整個行業(yè)生態(tài)的企業(yè)。所謂鏈主，不是靠擁有什么為王，也不是靠卡別人的脖子來實(shí)現(xiàn)的。