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讀書介紹：

盡管大多數(shù)投資書籍和大學課程都專注于如何做好投資，但真正能夠幫助投資者避免做出不好的投資決策，從而獲得更好的投資成果，是一項更為重要的技能。

企業(yè)的長期成功是決定其投資價值的關(guān)鍵因素。因此，投資者需要將精力集中在長期經(jīng)營質(zhì)量和業(yè)績表現(xiàn)上。然而，短期因素對投資者決策的影響往往非常顯著，容易導致投資者做出錯誤的判斷和決策。

本刊特約 作者/文

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家，以其獨特的投資哲學和長期投資策略而聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資哲學深受查爾斯·達爾文的進化論啟發(fā)，強調(diào)長期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。普拉薩德撰寫了《我從達爾文那里學到的投資知識》，結(jié)合了演化生物學理論和投資案例，闡述了他的投資思想。

普拉薩德在2007年創(chuàng)立那爛陀資本，目前管理的資金超過50億美元。其投資策略由三個關(guān)鍵步驟組成：首先，投資者需要避免承擔重大風險；其次，要在合理的價格下買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；最后，要非常謹慎，避免無謂的投資行為。這三個策略源自演化生物學、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資啟示。第一條策略強調(diào)了最基本的投資原則：避免承擔重大風險，即不要虧錢。第二條強調(diào)了以公平價格買進高品質(zhì)企業(yè)。第三條則是，要少而精地投資，避免頻繁交易。

減少第一型錯誤的風險

大黃蜂是一種具有多毛特征的昆蟲，長度約為1英寸，已經(jīng)存在了約3000萬年。這種昆蟲共有300種左右，主要以蟹蜘蛛和鳥類為獵物?？茖W家在一項實驗中發(fā)現(xiàn)，當將機器蟹蜘蛛放置在花朵周圍時，大黃蜂會使用泡沫鉗子捕食這些蜘蛛。然而，研究人員發(fā)現(xiàn)大黃蜂的覓食策略存在明顯缺陷：它們開始回避花朵，即使花朵上沒有蜘蛛，這種行為反而降低了它們的覓食效率。從進化角度來看，這種看似冒險的策略在野外環(huán)境下起到了關(guān)鍵作用，因為它幫助大黃蜂在危險和能量需求之間取得了平衡。

普拉薩德將錯誤分為兩種類型：一種是做了不應(yīng)該做的事，另一種是沒有做應(yīng)該做的事。大黃蜂的錯誤屬于第二種類型。所有投資者都會面臨這兩種錯誤。第一種錯誤，統(tǒng)計學家稱為第一型錯誤。當投資者誤以為某筆投資是好投資，而實際上它卻是一筆差勁的投資時，就會犯下第一型錯誤。這種錯誤是一種自我傷害的表現(xiàn)，也被稱為“假陽性”或“錯分誤差”。第二種錯誤則是，當投資者誤以為某筆投資是差勁的，而實際上它卻是一筆好投資時，就會犯下第二種錯誤。這種錯誤可以稱為“假陰性”或“漏分誤差”。無論是巴菲特還是其他知名投資者，都不可避免地會犯這兩種錯誤。

統(tǒng)計學家告訴我們，這兩種錯誤的風險是相互關(guān)聯(lián)的。如果要降低第一型錯誤的風險，通常需要增加第二型錯誤的風險；反之亦然。一個投資者如果過于追求短期收益，可能會因為投資標的本身表現(xiàn)不佳而犯下多個第一型錯誤，但卻能夠抓住多個潛在的好投資機會。而另一個投資者如果過于謹慎，可能會因為害怕虧損而拒絕許多投資機會，從而導致第二型錯誤的風險顯著降低，但同時也會錯過許多潛在的好投資機會。

所有動物的目標都是盡可能地存活到繁殖后代的成功階段。如果動物犯下第一類錯誤，就有可能導致整個物種滅絕。渡渡鳥就是一個典型的例子。它們比火雞大，但在孤立的島嶼上沒有天敵保護，因此它們犯下了第一類錯誤——沒有在面對人類入侵時采取保護措施，最終導致了滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳動物，但它從不攻擊成年水牛。它只嘗試避免受傷。因為犯下第一類錯誤會導致死亡，或是浪費體力資源。獵豹能夠存活下來，說明這個物種沒有犯下太多的第一類錯誤。對它來說，第二類錯誤意味著不去追逐更有可能獵獲的獵物。這會導致幼崽挨餓，但至少它們能夠存活。研究表明，數(shù)以百萬計的物種都遵循這一原則：盡量降低第一類錯誤的風險，以減少受傷或死亡的風險，同時接受第二類錯誤，放棄一些優(yōu)勢。

盡管大多數(shù)投資書籍和大學課程都注重教授如何做出好投資，但如果能學會如何避免做出不佳的投資決策，每個人都能獲得更好的結(jié)果。在少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)中，持懷疑態(tài)度的投資可以獲得的收益比樂觀預(yù)期更高，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特之所以能成為最杰出的投資者之一，是因為他最能識別和拒絕壞的投資機會。

那爛陀資本集團傾向于選擇穩(wěn)定、可預(yù)測且無趣的行業(yè)。他們更傾向于關(guān)注那些贏家和輸家已經(jīng)被明確區(qū)分，且行業(yè)規(guī)則已基本確定的產(chǎn)業(yè)。普拉薩德發(fā)現(xiàn)，18世紀的鐵路和20世紀的互聯(lián)網(wǎng)公司有共同特點：快速變化的行業(yè)可能導致巨大的價值損失。快速變化的行業(yè)，長期成功的基礎(chǔ)尚不明確，但其價值毀壞往往達到驚人的程度。在快速變化的行業(yè)中，一些公司確實創(chuàng)造了大量價值，但這類公司非常稀少。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代，真正創(chuàng)造顯著價值的公司只有亞馬遜和谷歌兩家。在市值超過1億美元的公司中，被那爛陀資本青睞的僅占75到80家。

2017年，特斯拉的凈負債約為70億美元，而其營運虧損達16億美元。艾克爾摩托車公司則是一個沒有實證證據(jù)的"價值反轉(zhuǎn)"案例，該公司最成功的經(jīng)典車型直到2010年才推出。普拉薩德堅信，一家經(jīng)營陷入困境、快速發(fā)展的公司反敗為勝的可能性微乎其微。然而，這兩家公司卻使他不可避免地接受了第二類錯誤，因為他拒絕了高負債、快速發(fā)展的行業(yè)特征，以及困境反轉(zhuǎn)的企業(yè)。令人驚訝的是，艾克爾摩托車公司的股票從2007年到2021年上漲了70倍。盡管如此，普拉薩德堅信，他成功的關(guān)鍵在于沒有錯過像特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機會，因為從長遠來看，避免第一類錯誤通常會帶來奇跡。只有成為更出色的"拒絕者"，才能成為更好的投資者。

堅韌性代表了適應(yīng)變化和不斷進化的能力

這是生物界最偉大的奇跡之一：生物體在內(nèi)外部環(huán)境變化的強烈壓力下仍能保持穩(wěn)定，同時具備適應(yīng)變化和進化的能力。普拉薩德將這種在復(fù)雜環(huán)境中仍能良好運作的雙重能力命名為"韌性"。這種特性源于兩個看似矛盾但相互關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象：生物系統(tǒng)在多個層面都具有韌性；這種韌性還為中性突變提供了來源，從而成為未來創(chuàng)新的基礎(chǔ)。

堅韌性本身帶來了可變性。1968年，日本遺傳學家木村資生提出了分子演化的"中性理論"。他認為，一些突變是有益的，自然選擇會保留這些突變。另一些突變則會被拒絕，因為它們對有機體沒有真正的影響。根據(jù)他的觀點，大多數(shù)突變是中性的，這為生物的韌性奠定了基礎(chǔ)。

堅韌性為生物的演化提供了基礎(chǔ)，這一點在企業(yè)界同樣適用。企業(yè)要想成功演化，必須具備韌性，但企業(yè)韌性的表現(xiàn)程度因行業(yè)而異。普拉薩德投資的企業(yè)必須在資本回報率、客戶群集中度、杠桿比率和競爭優(yōu)勢等方面展現(xiàn)出韌性。其中"長期"是關(guān)鍵：如果一家企業(yè)無法長期生存，它就不需要具備韌性。如果一家企業(yè)沒有多個層面的韌性，就無法確保企業(yè)能夠長期存活。評估韌性是一個需要深入分析的判斷過程，沒有捷徑可走。有些企業(yè)的韌性可能不是最優(yōu)的，但卻具備足夠的彈性。例如，沒有或很少的債務(wù)，且在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。

中性突變使生物體具有韌性，并為演化埋下了種子。在商業(yè)領(lǐng)域，中性變化可能不會立即產(chǎn)生影響，但在長期中可能帶來轉(zhuǎn)變性的影響。在企業(yè)界，與生物中的中性突變相類似的"可接受風險"更為常見。全世界有數(shù)百家韌性極佳但規(guī)模較小的企業(yè)，它們不斷測試自身的韌性極限，最終卻因為冒所有風險而倒閉。這些企業(yè)分為兩個極端：那些從不冒風險的企業(yè)，和那些冒所有風險的企業(yè)。在這兩個極端區(qū)域，就是所謂的"可接受風險"。

1962年，44歲的山姆·沃爾頓在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立了他的第一家沃爾瑪門店。沃爾瑪在羅杰斯市的成功奠定基礎(chǔ)后，沃爾頓逐步開設(shè)了連鎖門店。到1967年，他已經(jīng)擁有24家門店，累計營業(yè)額達到1300萬美元。1980年，營業(yè)額激增至10億美元，擁有276家門店和2.1萬名員工。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設(shè)新門店和拓展產(chǎn)品線實現(xiàn)了業(yè)務(wù)發(fā)展，門店的平均營業(yè)額增長了約7倍。沃爾頓是如何做到的？他不斷嘗試創(chuàng)新，擴大產(chǎn)品種類和客戶群體。

并非所有的嘗試都成功。1980年代初，沃爾頓開設(shè)了兩間大型超市，經(jīng)營食品雜貨和日常用品，但均告失敗。他還嘗試銷售折扣藥品和家居裝飾品，這兩個業(yè)務(wù)也均以失敗告終。然而，他的一項實驗取得了巨大成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務(wù)定位為吸引喜歡大批采購的消費者，十年內(nèi)營業(yè)額突破100億美元。沃爾瑪會員商店的驚人成功，凸顯了在風險中把握機遇的微小缺陷與巨大優(yōu)勢。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都會失敗，而一些規(guī)模較大的并購甚至會導致企業(yè)崩潰。沃爾瑪采取的并購策略是正確的：將目標控制在小型可管理范圍內(nèi)，并在不承擔巨額債務(wù)的情況下提供資金。該公司在成立十五年后首次進行并購，當時營業(yè)額接近5億美元。沃爾頓表示，他們關(guān)閉了5家門店，并將其他16家改建成沃爾瑪，這對該公司來說并非沉重的打擊。到1991年，沃爾瑪已經(jīng)遍布全美。

沃爾瑪?shù)捻g性體現(xiàn)在哪里？截至2020年底，其有形資本運用回報率為46%，表明日常經(jīng)營的資本回報率。公司投入了497億美元資本，獲得了229億美元營業(yè)利潤。而其凈債務(wù)僅有268億美元，遠低于股權(quán)價值380億美元和EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）460億美元。謹慎的風險管理和強勁的韌性與其六十年來的成功密不可分。

韌性與商業(yè)成功有關(guān)，但不能確保成功。像恐龍這樣的物種，盡管具有極強的韌性，但其演化能力卻未必存在。韌性越強，演化的可能性越大。然而，即使一家企業(yè)擁有極強的韌性，也可能無法適應(yīng)某些變化。多層面的韌性比單一層面更優(yōu)，但即使有多層韌性，企業(yè)未來仍可能存在不確定性。例如，全球許多報社就面臨這樣的情況。高度韌性企業(yè)必須承擔風險以演進，但在少數(shù)情況下，企業(yè)可能通過承擔巨大風險實現(xiàn)成功。

對普拉薩德而言，韌性就是安全邊際。他將安全邊際的概念擴展到公司多個領(lǐng)域，包括要求高資本回報率、強健的資產(chǎn)負債表、無債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價能力分散以及要求產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢。這些措施確保了公司的可持續(xù)經(jīng)營。

專注于企業(yè)成功的根本原因

生物學家發(fā)現(xiàn)，生物界存在一個奇怪的現(xiàn)象：盡管有機體復(fù)雜且經(jīng)受各種壓力，但它們卻能長期存活并不斷進化。盡管外界環(huán)境不斷變化和內(nèi)部干擾，生命體不僅存活下來，還成功分化成數(shù)十萬物種。

二十世紀最偉大的演化生物學家之一恩斯特·邁爾在《生物學中的因果》一書中提出了近因和遠因的概念。北美黃林鶯為何在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：若留在新罕布夏州就會挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成遺傳原因；內(nèi)在生理原因，當白天時間減少到一定水平后促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好遷徙準備。

前兩個原因?qū)儆谶h因，后兩個屬于近因。近因機制解釋了特征的即時影響，而自然選擇則解釋了生物在環(huán)境中成功或失敗的遠因。

在演化生物學中，我們探討的所有理論性問題中，最值得注意的差異是近因與遠因。我們希望企業(yè)能實現(xiàn)長期增值，而要做到這一點，企業(yè)必須保持良好的長期表現(xiàn)，理想情況下，這種表現(xiàn)會持續(xù)數(shù)十年。因此，一個企業(yè)投資成功的長期表現(xiàn)，幾乎完全取決于其持續(xù)的商業(yè)優(yōu)秀表現(xiàn)。然而，許多企業(yè)因近期發(fā)生的債務(wù)違約、整體經(jīng)濟波動、通貨膨脹、能源價格談判破裂、低利率時代的到來、業(yè)績下降等因素（近因）而股價波動。這些因素與企業(yè)最終的成功或失敗無關(guān)。由于近因的影響如此顯著，投資者可能會錯誤地在決策過程中過度關(guān)注這些信息。

凱恩斯認為，股市參與者正在玩一場復(fù)雜的猜測游戲。他設(shè)想了一個情景：參賽者從100張圖片中選擇6張最漂亮的臉。獲勝者不是選最漂亮的人，而是選與所有人平均最接近的人。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從自己的投資實踐中得出結(jié)論，這種猜測游戲非常浪費時間。在上世紀20年代，他通過詳細的宏觀經(jīng)濟模型預(yù)測市場，但未能預(yù)測1929年的股災(zāi)。最終，他徹底摒棄了用整體經(jīng)濟狀況來分析投資的方法。

凱恩斯在劍橋大學國王學院管理捐贈基金的22年間，將學院的財富以每年14%的速度增長。如果1924年向凱恩斯投資100英鎊，到1946年他去世時，這筆錢可能增長到1675英鎊。然而，若投資于英國股市指數(shù)，到那時只值424英鎊。令人驚訝的是，這段時期包括了大蕭條、1929年的股災(zāi)和二戰(zhàn)。這表明，即使在極端經(jīng)濟環(huán)境下，長期投資策略也能帶來顯著收益。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟、市場或產(chǎn)業(yè)相關(guān)的近因。但當問題的近因與公司本身相關(guān)時，區(qū)分近因與遠因就變得更加困難。假設(shè)公司過去幾個季度的營收增長和盈利能力雙雙下降，而主要競爭對手并未出現(xiàn)類似狀況，根據(jù)他的經(jīng)驗，普拉薩德認為，當需要區(qū)分與公司事件相關(guān)的失敗或成功的近因和遠因時，制定一種清晰的方法和直覺來區(qū)分兩者，對于長期投資者來說是非常重要的。

普拉薩德在證券界從業(yè)超過20年。他認為這是他最常遇到的困難之一。通常在極端情況下，決定會變得非常直接。如果股價下跌是因為一兩季的衰退，他會忽略這種下跌，認為這是近因。如果股價下跌是由于三年期的市場份額下降，他就會考慮公司是否有根本問題。在兩者之間的灰色區(qū)域，給他帶來最大的困擾。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個問題，但答案往往與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德仍然忽略了導致股價下跌的近因，專注于識別那些能夠?qū)崿F(xiàn)長期成功的企業(yè)。他認為，全球性的事件可能會影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價，但不會影響其內(nèi)在價值；投資者拋售股票的行為不是問題，反而是投資的機會；企業(yè)的市場估值可能會受到打擊，但其內(nèi)在價值不會受到打擊；在困難時期不投資的機會成本往往遠大于短期虧損帶來的痛苦。納蘭達之所以能取得成功，正是因為他們能夠在市場恐慌時期積極買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這種做法在很大程度上是因為他們不愿意以任何價格出售一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

"以公平價格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)"聽起來是一個非常有吸引力的投資策略，但在實踐中卻并不容易。問題在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價格出售，尤其是在市場高效運作的情況下。然而，當近因與遠因脫節(jié)時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會以公平價格出售。此時，投資者就應(yīng)該利用這種暫時性的瘋狂，加碼投資，全力買入。這就是演化生物學給普拉薩德的寶貴啟示：我們可以忽略股價波動的近因，而專注于識別企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的長期成功（遠因），從而重新思考投資策略。這里的遠因就是企業(yè)的基本面及其成功或失敗的內(nèi)在原因。

（作者為資深投資專家）

本文發(fā)表于《證券市場周刊》2003年3月8日