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初至今，這家老牌傳統(tǒng)工業(yè)制造上市公司股價區(qū)間漲幅超過60%。

上個世紀，這家看似不起眼的傳統(tǒng)工業(yè)制造公司成功打破了海外技術和產(chǎn)品的技術壁壘，按時間計算，堪稱"國產(chǎn)替代"的初代領軍人物。正是這樣一家"傳統(tǒng)行業(yè)"上市公司，今年初再次受到資本市場關注。

2025年熱門行業(yè)，除了AI算力產(chǎn)業(yè)鏈，就是人形機器人板塊了。其復雜程度堪稱機器人之最。從價值鏈來看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計：2030年上游為核心零部件中各零部件產(chǎn)業(yè)價值比重如下，行星滾柱絲杠19%＞無框力矩電機16%＞減速器13%＞力傳感器11%＞空心杯電機，可見行星滾柱絲杠的價值非同一般。而且作為重載關節(jié)的核心驅(qū)動行星滾柱絲杠主要承擔人形機器人大關節(jié)的線性驅(qū)動，例如大臂、小臂、大腿、小腿等需要高承載、高頻沖擊的部位，承載能力可達滾珠絲杠的3-10倍，適合重載場景（如機器人搬運、跳躍）。以特斯拉Optimus為例，14個線性關節(jié)中8-10個都采用此零件。

不過很遺憾，目前我國的行星滾柱絲杠依舊被海外"卡脖子"。從全球市場份額來看，全球行星滾柱絲杠市場高度集中，前四大供應商均為海外企業(yè)，包括Rollvis（瑞士）、GSA（德國）、Ewellix（瑞典）和Rexroth（德國），合計占據(jù)約80%的全球市場份額。其中，Rollvis和GSA在中國市場的份額分別達到26%，Ewellix占14%，而國內(nèi)廠商合計僅占19%。

依舊是這家"國產(chǎn)替代"元老級別的公司，實際上早在2021年就開始布局了當下最熱門的人形機器人行業(yè)。老牌A股上市公司恒立液壓（601110.SH）當年被市場和監(jiān)管"誤解"的定增金額和目的，現(xiàn)在來看"國產(chǎn)替代"的執(zhí)念或許早已埋下。根據(jù)近期機構(gòu)調(diào)研來看，恒立液壓的線性驅(qū)動器項目實現(xiàn)后，將擁有約10億的產(chǎn)能，且收入有望翻倍增長，展現(xiàn)出較快的成長速度。工業(yè)絲杠產(chǎn)品從去年上半年開始投產(chǎn)并小批量出貨，預計2025年收入能達到8000萬至1億元。

01傳統(tǒng)液壓系統(tǒng)業(yè)務的"周期之痛"

提到恒立液壓，繞不過的是公司傳統(tǒng)工程機械業(yè)務。

恒立液壓的核心業(yè)務是液壓元件及系統(tǒng)。核心產(chǎn)品包括高壓油缸、液壓泵閥、液壓系統(tǒng)、精密鑄件等。這個液壓元件其實就是利用液體傳遞動力，就是各種工程機械設備的"肌肉"，例如挖掘機大臂連接處的伸縮桿。其產(chǎn)品核心的應用領域就是在工程機械（挖掘機、農(nóng)用機械等），這一塊占公司營收超過50%，其余在冶金設備、船舶、航空航天等領域也有所應用。

然而就這一套系統(tǒng)，曾經(jīng)也是被國外"卡脖子"。

在上個世紀，國內(nèi)的液壓系統(tǒng)中高壓油缸、液壓泵閥、液壓閥、馬達四大核心零部件都被日本的KYB工業(yè)株式會社、小松制作所、德國博世力士樂等外資企業(yè)壟斷。高端液壓泵閥領域依賴進口，挖掘機油缸市場80%份額由外資占據(jù)憑借技術壁壘長期主導市場，由于進口產(chǎn)品價格高、議價權(quán)強勢。據(jù)統(tǒng)計，這導致當時國內(nèi)中下游的工程機械廠商70%左右的利潤被外企吞噬；而且從上面的產(chǎn)業(yè)鏈圖也不難發(fā)現(xiàn)，液壓元件及系統(tǒng)與國內(nèi)的基建、房地產(chǎn)行業(yè)的周期性相關性非常高。

從某種程度上說，修好一條條"致富路"，才是致富的關鍵。我國基建和房地產(chǎn)需求的持續(xù)增長，推動了國產(chǎn)液壓元件的國產(chǎn)替代進程，這一趨勢不容忽視。

1991年，無錫恒立液壓氣動有限公司的創(chuàng)始人汪立平創(chuàng)辦了公司，專注于氣動元件的研發(fā)生產(chǎn)。盡管當時汪立平想研發(fā)挖掘機高壓油缸，但由于市場壁壘和空間限制，遭到了質(zhì)疑。但他在研發(fā)領域堅持不懈，最終在1999年攻克了關鍵技術，在2005年實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)。憑借低價戰(zhàn)略，恒立液壓迅速搶占市場，在2010年進入全球工程機械巨頭卡特彼勒供應鏈，2015年國內(nèi)市占率突破50%。

上圖生動展現(xiàn)了整個工業(yè)機械產(chǎn)業(yè)的完整發(fā)展周期。

2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國啟動了四萬億投資計劃，重點支持基建和房地產(chǎn)建設，從而拉動了工程機械的需求。2009-2011年間，挖掘機銷量激增至17.8萬臺，年均增長超40%；恒立液壓的營業(yè)總收入也從2.96億元增長至11.33億元，年均增速超過40%。然而，隨后的2012-2015年間，房地產(chǎn)調(diào)控和基建投資增速放緩，導致工程機械銷量大幅下挫，2015年挖掘機銷量僅為5.63萬臺，較峰值下降68%。

直到2016年，工程機械迎來了完整的新周期。這一輪驅(qū)動因素不僅包括房地產(chǎn)和基建，還涉及設備更新、出口滲透和城市化建設等，推動了新周期的啟動。對于恒立液壓來說，公司迎來了"戴維斯雙擊"。

恒立液壓在2015年攻克了高壓柱塞泵閥技術，2016年后開始批量供應三一、徐工等主機廠，訂單激增，泵閥業(yè)務收入從2016年的1.2億元飆升至2021年的32.36億元。同時，公司通過出海進入國際供應鏈，海外收入從2016年的1.64億元增長至2021年的12.35億元，2023年更達到19.27億元。盡管國內(nèi)業(yè)務在2022-2023年出現(xiàn)明顯下滑，但海外業(yè)務持續(xù)增長，8年時間增長了10倍以上。恒立液壓的股價也大幅上漲，從2016年初的4元左右一路攀升至2021年初的130元左右，市值一度超過1700億元。

隨著全球經(jīng)濟復蘇受挫，2022-2023年恒立液壓的市值蒸發(fā)了三分之一。不過，從2022年下半年開始，公司股價開始反彈，這不僅是市場對人形機器人概念的熱點關注，更與其預期的工程機械行業(yè)復蘇密不可分。

"春江水暖鴨先知"，工程機械即將迎來新的上升周期！

根據(jù)2025年2月份中國工程機械市場指數(shù)（CMI）數(shù)據(jù)，CMI為106.68，同比增長13.53%，環(huán)比增長5.44%。這一數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)大多數(shù)市場在春節(jié)假期后逐漸恢復，施工需求回暖，設備開工率和小時數(shù)迅速提升。主機廠對內(nèi)需銷量的樂觀預期，是推動零部件企業(yè)下單的核心因素。邏輯鏈條是：主機廠看到設備開工率提高、預期新增需求、提前儲備產(chǎn)能，進而要求零部件企業(yè)加大訂單。

恒立液壓中型挖掘機油缸的排產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，3月中大挖閥排產(chǎn)增速突破50%，遠高于市場預期。這一數(shù)據(jù)與行業(yè)核心配套零件的排產(chǎn)水平高度契合，也驗證了國內(nèi)挖掘機周期快速上行的趨勢。油缸訂單的交付周期通常為2-3個月，這意味著今年二季度中大挖銷量將保持高增長。這一增長驅(qū)動力不僅來自核心業(yè)務，還因人形機器人核心部件的額外關注。

02 恒立液壓在人形機器人核心部件的高端制造領域持續(xù)布局。

03 感覺恒立液壓將人形機器人核心部件的高端制造視為一項神秘領域的投資，這種判斷是否正確，有待商榷。

04 時間倒溯至2021年8月31日，恒立液壓公布定向增發(fā)預案，計劃融資50億元，主要用于"恒立墨西哥項目"、"線性驅(qū)動器項目"等6個子項目，其中包括流動資金補充15億元。其中，"恒立墨西哥項目"和"線性驅(qū)動器項目"分別投資11億元和14億元。值得注意的是，"線性驅(qū)動器項目"總投資達15.27億元，計劃在達產(chǎn)后實現(xiàn)年產(chǎn)20億根標準滾珠絲桿電動缸、1億根重載滾珠絲桿電動缸、1500根行星滾柱絲桿電動缸、1億米標準滾珠絲桿和1億米重載滾珠絲桿的生產(chǎn)能力。作為公司上市以來唯一的股權(quán)融資行為，項目本身并不算異常，但實施過程卻經(jīng)歷了多輪曲折。

05 該次非公開發(fā)行股票的批文于2022年1月14日獲證監(jiān)會正式確認，有效期內(nèi)12個月。然而，公司定增進展卻遲遲未有更新。為此，恒立液壓在2022年11月28日召開2022年第二次臨時股東大會，同意將此前董事會提交的定增決議有效期延長12個月。然而，市場對定增并不看好，定增公告發(fā)布后，公司股價從每股90元一路下跌至階段新低61.84元。

06 直到2022年12月28日，定增進展終于有了最新動態(tài)。

07 包括高毅資產(chǎn)、國泰君安資管（亞洲）、高盛、阿布達比投資局等在內(nèi)的8家機構(gòu)參與了此次認購。盡管認購方均為實力強勁的機構(gòu)，但最終的募資規(guī)模卻較最初的不超過50億元預期大幅縮水至20億元。

08 最終在2023年1月6日，定增計劃順利完成，距離證監(jiān)會批準的日期僅差幾天。根據(jù)2022年年報披露的募投項目進展情況，原計劃中的6個募投項目縮減為5個，取消了"補充流動資金"項目。在剩下的5個募投項目中，僅有"線性驅(qū)動器項目"的擬投入資金未做調(diào)整，仍維持在14億元的預算。而該項目預計將在2024年第一季度實現(xiàn)投產(chǎn)。

09 由此看來，無論是募投資金規(guī)模的縮減，還是項目的調(diào)整，似乎都在意料之中，但令人感到意外的是，"線性驅(qū)動器項目"的預算未被削減，這似乎表明公司對這一項目的前景判斷較為堅定。而定增計劃的延期，則直接將"線性驅(qū)動器項目"的投產(chǎn)時間至少推后了數(shù)月。

10 根據(jù)公司調(diào)研信息，"線性驅(qū)動器項目"達產(chǎn)后預計可實現(xiàn)20億元的年產(chǎn)值，而"絲杠制造工藝"方面，公司在小批量生產(chǎn)方面已獲得認證，預計2025年能實現(xiàn)8000萬至1億元的出貨量，明年的增長率有望達到三倍。此外，公司已接到眾多下游客戶的訂單，并已獲得四五十家工業(yè)機床絲杠客戶的認證。

11 總結(jié)來看，恒立液壓最核心的驅(qū)動因素是行業(yè)復蘇。人形機器人產(chǎn)業(yè)為公司提供了廣闊的發(fā)展空間，公司有充足的時間和空間來完成另一次關鍵零件的國產(chǎn)替代。畢竟，據(jù)大摩等機構(gòu)預測，2025年至2030年，全球人形機器人市場規(guī)模將從530億元增長至1200億元，2030年至2035年又將從1200億元增長至2160億元。可以預見，2025年至2030年的"爬坡期"將是技術突破和產(chǎn)能提升的關鍵階段，而2030年至2035年則將進入大規(guī)模放量增長的新階段。

恒立液壓站從"液壓元件及系統(tǒng)"到"行星滾柱絲杠"的國產(chǎn)化進程，既是產(chǎn)品迭代推動公司市值與業(yè)績預期提升的關鍵舉措，也是我國核心產(chǎn)業(yè)關鍵零部件實現(xiàn)國產(chǎn)替代的重大里程碑。此次跨越不僅展現(xiàn)了我國產(chǎn)業(yè)技術的進步，更標志著恒立液壓站站在了行業(yè)發(fā)展的關鍵節(jié)點。

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